一、全球天膠供需過剩

今年以來，全球天然橡膠生產國的生產情況相繼都受到過天災的影響，首先是中國產區(qū)受到旱災的影響，開割期推后10天左右；9月以來，東南亞主要產膠國遭遇洪災，洪水雖未影響主要天膠產區(qū)，但影響橡膠的運輸，使市場到貨量減少。中國國慶長假期間海南因長假期間風災和大量降雨導致海南中部和西北部產區(qū)生產受損，據(jù)統(tǒng)計受此影響，海南產區(qū)整體受災面積達10%，全省350萬畝民營橡膠受災面積140萬畝，成災100萬畝，膠苗損失71萬株。加之年初寒潮災害，海南全年產量預計減少近20%。雖然受到了天災的影響，但是今年天膠的產量并未受到影響。截止到10月份，天然橡膠生產國聯(lián)盟的天膠產量累計增長了8.25%，超出了年初預計的6.5%增長率。（圖1）

而下游消費方面，天膠70%左右用于生產輪胎，而今年以來由于全球汽車龍頭中國的增長速度放緩，今年全球的汽車銷量增長速度放緩，日本由于3.11大地震的影響，汽車銷售接連5個月負增長，直至9月份汽車銷量才逐漸恢復正常；而歐洲方面，受到債務危機的影響，汽車行業(yè)也萎靡不振；美國汽車行業(yè)雖然仍在復蘇，但增長緩慢，遠未回到金融危機前的正常水平。雖然有發(fā)展中國家汽車銷售的快速增長，但缺少了這幾大全球汽車大國的增長貢獻，截止到10月份，全球的汽車銷量累計增長僅為3.76%。（圖2）

圖1: 全球天膠產量表

圖2：全球汽車銷量

資料來源:ANPRC  銀河期貨研究中心

全球的汽車增長率遠低于天膠產量的增長率，另外全球超過10億輛的汽車保有量，使得輪胎的置換率對天膠的需求也形成較大的拉動，但從圖3中依然可以看出，2011年全球的天膠庫存量仍處在較高的位置，對市場的壓力不容小視。

圖3: 國際天膠庫存

資料來源:文華財經  銀河期貨研究中心

二、中國天膠庫存龐大 向下趨勢不改

從8月上旬開始，國內橡膠庫存壓力開始增大，截止到10月份全國的民間庫存總計累計達到歷史高位，從圖5中可以看到今年中國的天膠庫存逐月走勢與2008年走勢相似，而2008年形成這種庫存上揚的主要原因是全球金融危機爆發(fā)，國內汽車行業(yè)以及輪胎企業(yè)的出口都受到重創(chuàng)，因此雖然08年的天膠進口量保持正常偏低水平，但依然形成了龐大的庫存。而回到2011年，形成這種快速上揚的庫存走勢的主要原因，在于今年國內貿易商一直受到高價位的膠價壓迫，價格稍有回落，迫不及待進口天膠補充庫存，8-10月份天膠進口量達到66萬噸，同比增長了30%，這也直接造成了目前國內的天膠壓力。因與08年的庫存壓力成因不同，因此近期天膠的走勢并未向08年同期一樣，出現(xiàn)一瀉千里的走勢，而是向下趨勢中苦苦掙扎，市場做多做空資金常常爭奪激烈。如11月9日，天膠期貨的持倉量達到33.2萬多手，創(chuàng)下中長期持倉量較大值的記錄，反映了空方擴倉打壓較重。而17日，滬膠指數(shù)又反彈至26030元/噸，持倉量拓展至30.3萬余手。截止到11月23日，縱觀11月份的16個交易日，天膠期貨有10個交易日稱為日內龍頭品種，其中六天跌幅居首，四日成為領漲龍頭。主要原因在于天膠做多資金基于中國季節(jié)性割膠淡季的來臨以及現(xiàn)貨價格相對于期貨價格的堅挺。

圖4: 中國天膠進口量

圖5:中國天膠庫存量

資料來源:中國海關  銀河期貨研究中心

三、停割季來臨，做多近月規(guī)避風險

11月中下旬，國內天膠主產區(qū)陸續(xù)進入割膠淡季，產量下滑，天膠進入產膠淡季，從歷年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，天膠在每年的12月份至來年的2月份期間，因受到供應淡季的影響，價格上漲概率比較大，其中1月份的上漲概率達到79%，基于此，投資者認為在此期間做多天膠勝算較大，這也是近期天膠上竄下跳的主要成因。另外近期天膠出現(xiàn)近強遠弱的價格走勢，主要原因在于目前期貨遠月合約價格受到基本面的壓制以及對宏觀的悲觀，價格走勢較為悲觀，但是近月合約1201受到國內即將進入割膠淡季的支持，以及目前的注冊倉單量較少，伴隨交割月的臨近，價格有回歸的需要，因此近月合約走勢強于遠月合約。

圖6: 天膠期現(xiàn)價格走勢圖

資料來源:文華財經  銀河期貨研究中心

四、實體經濟與政府政策博弈

（一） 國內政策微調

圖7: 國內工業(yè)增加值

圖8:中國CPI和PPI

資料來源:中國國家統(tǒng)計局  銀河期貨研究中心

中國的實體經濟面臨國內外的壓力。國外方面：中國人民銀行21日公布的數(shù)據(jù)顯示，10月末中國外匯占款余額較9月末下降248.92億元。10月外匯占款出現(xiàn)負增長，與歐債危機持續(xù)深化、海外出現(xiàn)人民幣貶值預期及中國經濟增速下滑、房地產市場和資本市場萎靡等因素有關。而國內方面：2011年10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長13.2%，比9月份回落0.6個百分點。1-10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長14.1%，比1-9月份回落0.1個百分點。中國實體經濟面臨困境，但國內10月份的CPI和PPI雙雙回落，進入“5”階段。10月居民消費價格(CPI)同比漲5.5%，工業(yè)品出廠價格(PPI)同比漲5.0%。實體經濟減速明顯，而物價也出現(xiàn)回落，為政策轉向騰出空間。近期國家頻出微調政策。近期最新的信號就是浙江省農信系統(tǒng)部分機構獲準下調人民幣存款準備金，由原來的16.5%，下調到了16%，這個新標準在25號生效。毫無疑問現(xiàn)在政策正在轉向，緊縮政策已經見底了，開始向上走。而近期國家領導人的頻頻講話也顯示出之前將通脹放在首位的情況已經發(fā)生了很大變化。

（二）國外形勢復雜

國際經濟形勢非常繼續(xù)惡化，歐債危機愈演愈烈，法國很可能遭到穆迪的評級調降，而意大利債務危機問題可能在年底至明年一季度爆發(fā)。美國關于赤字的“驢象之爭”再次出現(xiàn)。歐美走向債務違約的概率越來越高，全球經濟不可能馬上復蘇。債務問題開始蔓延至亞洲，日本債務問題也逐漸引起市場關注。

五、總結

目前全球經濟形勢并不樂觀，歐洲債務危機愈演愈烈，且有向全球蔓延之勢，在這種環(huán)境下，中國經濟難難以獨善其身，雖然目前從實體經濟增長放緩和國內物價水平回落的情況下，國內有政策轉頭的跡象，但如果采取放松貨幣的方式刺激經濟,物價就會立刻轉頭向上,宏觀政策就會進一步陷入惡性循環(huán)國內外經濟形勢復雜，因此中國政府恐不會全面放開政策，因此難以支撐天膠走勢轉頭向上。而從天膠基本面看，目前全球天膠供給充裕，雖然馬上面臨中國的割膠淡季，但在全球宏觀面復雜，實體經濟萎靡不振的情況下，季節(jié)性因素只會支撐近月合約價格回歸現(xiàn)貨價格。因此未來操作仍以做空主力合約為主。但宏觀經濟的復雜性以及宏觀政策的變動使得天膠下挫過程中往往面臨反彈走勢，建議投資者做多近月合約規(guī)避反彈風險。