如果香港在今后兩三年中將人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展到兩萬(wàn)億人民幣存款的規(guī)模，在此過(guò)程中只要審慎控制境內(nèi)企業(yè)在香港的融資，離岸市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)、外匯儲(chǔ)備、對(duì)沖操作和境內(nèi)外資本流動(dòng)的影響都是可控的。
與基準(zhǔn)情景相比，如果將中資機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)通過(guò)人民幣貸款或發(fā)債融得人民幣并匯入境內(nèi)，會(huì)導(dǎo)致對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加和外匯儲(chǔ)備的對(duì)沖壓力。但其他類型的人民幣的回流(包括外資企業(yè)的人民幣FDI、用人民幣購(gòu)買境內(nèi)產(chǎn)品、中資企業(yè)用香港人民幣貸款代替外幣債融資等)和人民幣在香港本地和第三國(guó)的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，也不額外增加境內(nèi)對(duì)外匯儲(chǔ)備的對(duì)沖壓力。
要推動(dòng)離岸市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)又要減少對(duì)境內(nèi)貨幣政策的沖擊，就應(yīng)該鼓勵(lì)外資企業(yè)用人民幣FDI替代外幣FDI，鼓勵(lì)人民幣貿(mào)易結(jié)算，推進(jìn)香港本地和第三國(guó)對(duì)人民幣的使用，尤其是外國(guó)企業(yè)在香港借人民幣并在境外(通過(guò)外匯交叉互換等工具對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)后)使用。同時(shí)，應(yīng)該適當(dāng)控制中資企業(yè)在香港人民幣市場(chǎng)的融資和回流。
關(guān)于2011年離岸市場(chǎng)的發(fā)展，筆者的計(jì)算表明，可以考慮將中資機(jī)構(gòu)在香港融得的人民幣回流境內(nèi)的數(shù)量控制在800億人民幣以內(nèi)，使得對(duì)境內(nèi)廣義貨幣的影響不超過(guò)0.4%，以避免對(duì)境內(nèi)貨幣政策的操作產(chǎn)生過(guò)大壓力。以貿(mào)易結(jié)算、外資機(jī)構(gòu)FDI、本地和第三方使用為目的的人民幣借款、發(fā)債和IPO的融資金總量應(yīng)該爭(zhēng)取達(dá)到三四千億。這樣就可以開始形成一個(gè)比較健康的人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展勢(shì)頭。按此趨勢(shì)，到今年年底香港的人民幣存款可能達(dá)到一萬(wàn)億人民幣，人民幣離岸市場(chǎng)的雛形就開始形成。
境內(nèi)和香港的監(jiān)管部門手中有足夠的政策工具可以控制今后幾年內(nèi)離岸市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這些手段包括：1 境內(nèi)監(jiān)管部門可以控制境外人民幣發(fā)債、貸款和IPO資金回流的審批，因此可以控制香港人民幣存款的派生和離岸市場(chǎng)發(fā)展的速度。2 中銀香港的換匯額度和香港金融管理局的外匯互換規(guī)模是可控的，由此可在一定程度上控制香港人民幣的增長(zhǎng)速度。3)香港現(xiàn)有人民幣存款的流動(dòng)性比率(25%)的限制，可以控制人民幣存款派生的速度。必要的時(shí)候這個(gè)比率還可以上調(diào)。4 人民銀行深圳分行可以調(diào)整其對(duì)中銀香港的人民幣存款的利率，從而影響香港的存款和貸款利率，達(dá)到緊縮或放松貨幣條件的目的。5 中國(guó)政府可以在非常情況下對(duì)流入境內(nèi)的人民幣資金征收一個(gè)“特別稅”，使實(shí)際融資成本與境內(nèi)趨同，從而減少香港的人民幣資金過(guò)度回流的問(wèn)題。6)人民銀行或香港金融管理局可以通過(guò)在離岸人民幣外匯市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)，減少匯率差價(jià)和緩解由此而引起的人民幣過(guò)度流向香港的問(wèn)題。
人民幣國(guó)際化所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是其他改革不配合。在資本賬戶沒(méi)有完全開放前提下的離岸市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)的對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性影響是可控的，沒(méi)有必要過(guò)分擔(dān)心；相對(duì)而言，決策層更應(yīng)該關(guān)注的是“不改革”(即其他改革落后與人民幣國(guó)際化)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，人民幣資本項(xiàng)目可兌換基本實(shí)現(xiàn)之時(shí)，要求境內(nèi)的人民幣已經(jīng)升值到均衡匯率附近，否則一旦全面開放資本項(xiàng)，匯率會(huì)出現(xiàn)巨大波動(dòng)。利率市場(chǎng)化和政策利率向市場(chǎng)傳導(dǎo)的機(jī)制建設(shè)應(yīng)該在人民幣基本可兌換之前基本完成，因?yàn)橐坏┤嗣駧趴蓛稉Q發(fā)生，資本流動(dòng)將使境內(nèi)貨幣總量難以預(yù)測(cè)，信貸總量控制和利率管制作為宏觀調(diào)控的工具將基本失效。另外，必須盡快健全銀行和其他金融機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，使這些機(jī)構(gòu)能夠?qū)?yīng)開放條件下的資本流動(dòng)、利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn)。在技術(shù)層面，還必須加快發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，為金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和投資者管理風(fēng)險(xiǎn)提供足夠的工具。
與基準(zhǔn)情景相比，如果將中資機(jī)構(gòu)在離岸市場(chǎng)通過(guò)人民幣貸款或發(fā)債融得人民幣并匯入境內(nèi)，會(huì)導(dǎo)致對(duì)境內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加和外匯儲(chǔ)備的對(duì)沖壓力。但其他類型的人民幣的回流(包括外資企業(yè)的人民幣FDI、用人民幣購(gòu)買境內(nèi)產(chǎn)品、中資企業(yè)用香港人民幣貸款代替外幣債融資等)和人民幣在香港本地和第三國(guó)的使用并不影響境內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，也不額外增加境內(nèi)對(duì)外匯儲(chǔ)備的對(duì)沖壓力。
要推動(dòng)離岸市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)又要減少對(duì)境內(nèi)貨幣政策的沖擊，就應(yīng)該鼓勵(lì)外資企業(yè)用人民幣FDI替代外幣FDI，鼓勵(lì)人民幣貿(mào)易結(jié)算，推進(jìn)香港本地和第三國(guó)對(duì)人民幣的使用，尤其是外國(guó)企業(yè)在香港借人民幣并在境外(通過(guò)外匯交叉互換等工具對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)后)使用。同時(shí)，應(yīng)該適當(dāng)控制中資企業(yè)在香港人民幣市場(chǎng)的融資和回流。
關(guān)于2011年離岸市場(chǎng)的發(fā)展，筆者的計(jì)算表明，可以考慮將中資機(jī)構(gòu)在香港融得的人民幣回流境內(nèi)的數(shù)量控制在800億人民幣以內(nèi)，使得對(duì)境內(nèi)廣義貨幣的影響不超過(guò)0.4%，以避免對(duì)境內(nèi)貨幣政策的操作產(chǎn)生過(guò)大壓力。以貿(mào)易結(jié)算、外資機(jī)構(gòu)FDI、本地和第三方使用為目的的人民幣借款、發(fā)債和IPO的融資金總量應(yīng)該爭(zhēng)取達(dá)到三四千億。這樣就可以開始形成一個(gè)比較健康的人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展勢(shì)頭。按此趨勢(shì)，到今年年底香港的人民幣存款可能達(dá)到一萬(wàn)億人民幣，人民幣離岸市場(chǎng)的雛形就開始形成。
境內(nèi)和香港的監(jiān)管部門手中有足夠的政策工具可以控制今后幾年內(nèi)離岸市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這些手段包括：1 境內(nèi)監(jiān)管部門可以控制境外人民幣發(fā)債、貸款和IPO資金回流的審批，因此可以控制香港人民幣存款的派生和離岸市場(chǎng)發(fā)展的速度。2 中銀香港的換匯額度和香港金融管理局的外匯互換規(guī)模是可控的，由此可在一定程度上控制香港人民幣的增長(zhǎng)速度。3)香港現(xiàn)有人民幣存款的流動(dòng)性比率(25%)的限制，可以控制人民幣存款派生的速度。必要的時(shí)候這個(gè)比率還可以上調(diào)。4 人民銀行深圳分行可以調(diào)整其對(duì)中銀香港的人民幣存款的利率，從而影響香港的存款和貸款利率，達(dá)到緊縮或放松貨幣條件的目的。5 中國(guó)政府可以在非常情況下對(duì)流入境內(nèi)的人民幣資金征收一個(gè)“特別稅”，使實(shí)際融資成本與境內(nèi)趨同，從而減少香港的人民幣資金過(guò)度回流的問(wèn)題。6)人民銀行或香港金融管理局可以通過(guò)在離岸人民幣外匯市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)，減少匯率差價(jià)和緩解由此而引起的人民幣過(guò)度流向香港的問(wèn)題。
人民幣國(guó)際化所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是其他改革不配合。在資本賬戶沒(méi)有完全開放前提下的離岸市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)的對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性影響是可控的，沒(méi)有必要過(guò)分擔(dān)心；相對(duì)而言，決策層更應(yīng)該關(guān)注的是“不改革”(即其他改革落后與人民幣國(guó)際化)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，人民幣資本項(xiàng)目可兌換基本實(shí)現(xiàn)之時(shí)，要求境內(nèi)的人民幣已經(jīng)升值到均衡匯率附近，否則一旦全面開放資本項(xiàng)，匯率會(huì)出現(xiàn)巨大波動(dòng)。利率市場(chǎng)化和政策利率向市場(chǎng)傳導(dǎo)的機(jī)制建設(shè)應(yīng)該在人民幣基本可兌換之前基本完成，因?yàn)橐坏┤嗣駧趴蓛稉Q發(fā)生，資本流動(dòng)將使境內(nèi)貨幣總量難以預(yù)測(cè)，信貸總量控制和利率管制作為宏觀調(diào)控的工具將基本失效。另外，必須盡快健全銀行和其他金融機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，使這些機(jī)構(gòu)能夠?qū)?yīng)開放條件下的資本流動(dòng)、利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn)。在技術(shù)層面，還必須加快發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，為金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和投資者管理風(fēng)險(xiǎn)提供足夠的工具。
