央媽的“愛(ài)”在母親節(jié)泛濫。一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至5.1%;一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.25%，同時(shí)將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.3倍調(diào)整為1.5倍。

雖然2015年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告央行強(qiáng)調(diào)不會(huì)通過(guò)QE大幅擴(kuò)張流動(dòng)性水平，但這并意味著央行不會(huì)在傳統(tǒng)工具上做文章。匯率端高壓、降低高企的實(shí)體融資成本、緩釋地方政府置換債壓力，意味著降準(zhǔn)降息等傳統(tǒng)貨幣政策工具在未來(lái)仍必不可少。

一、降準(zhǔn)之后，央行緣何急不可耐再降息？

①實(shí)體經(jīng)濟(jì)依舊低迷。過(guò)去驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三個(gè)引擎，出口、房地產(chǎn)和地方政府主導(dǎo)的基建投資全面熄火。過(guò)去寄身于開(kāi)發(fā)商、地方基建投資和出口的企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，未來(lái)將承受去庫(kù)存、去杠桿和去產(chǎn)能之痛。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)引擎熄火，新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能青黃不接。在此背景下，經(jīng)濟(jì)下行和通縮成為必然。

②貨幣市場(chǎng)利率大幅下行，但實(shí)體融資成本只是表面“緩解”。一是雖有降準(zhǔn)，但金融機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)質(zhì)量的考慮普遍惜貸，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制受阻，有了“量”但不能沒(méi)有“價(jià)”。二是傳統(tǒng)部門(mén)龐氏融資特征吞噬流動(dòng)性，但出于穩(wěn)定考慮，傳統(tǒng)部門(mén)只可緩慢去化，降低融資成本的任務(wù)還看貨幣的供給端。

③強(qiáng)勢(shì)匯率輸入通縮。自從10月以來(lái)，中間經(jīng)歷了兩次降息、兩次降準(zhǔn)并未扭住人民幣實(shí)際有效匯率不斷攀升之勢(shì)。全球愈演愈烈的寬松競(jìng)賽在不斷向其貿(mào)易鄰國(guó)輸入通縮，各國(guó)都不斷的通過(guò)貨幣貶值搶占全球出口份額，人民幣實(shí)際有效匯率過(guò)強(qiáng)損及出口。之前還會(huì)顧忌美元太強(qiáng)，現(xiàn)在可以趁著美元不強(qiáng)趕緊松一把。

④緩釋存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？傂枨笕鹾屯s壓力下，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入正在被“量”“價(jià)”雙殺，如果考慮到存貨跌價(jià)損失和勞動(dòng)力成本相對(duì)剛性，維持利潤(rùn)和現(xiàn)金流緩解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就只有靠降息降低財(cái)務(wù)費(fèi)用了。

⑤配合地方政府債務(wù)置換發(fā)行。不得不提的是，每次地方政府債務(wù)到期高峰央行都有動(dòng)作，比如去年二季度，同樣是城投債務(wù)到期高峰，有再貸款、定向降準(zhǔn)和PSL支持；比如去年12月，存量債務(wù)上報(bào)截止日前，銀行紛紛搶占地方融資平臺(tái)貸款末班車，央行11月降息；比如今年二季度，又面臨了城投債務(wù)大量到期，央行在2月選擇了降息。二季度政府債務(wù)置換壓力山大，央行再次降準(zhǔn)、降息。降息壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，減輕地方發(fā)行人債務(wù)負(fù)擔(dān)。若市場(chǎng)缺長(zhǎng)期流動(dòng)性配置置換債意愿依舊不強(qiáng)，既然央行說(shuō)不會(huì)QE，那就不排除再次降準(zhǔn)的可能。

二、降息之后，幾家歡喜幾家愁？

注意到央行將利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至1.5倍，按1年期定存，如果上浮到頂，定期存款利率為3.375%，高于前次降息上浮到頂后的3.25%。央行為什么還要繼續(xù)擴(kuò)大存款浮動(dòng)區(qū)間呢？

這是基于利率市場(chǎng)化改革的需要。債券和同業(yè)拆借市場(chǎng)非常接近完全的市場(chǎng)化定價(jià)，人民幣貸款利率也已于2013年7月全面放開(kāi)，銀行資產(chǎn)端的利率市場(chǎng)化改革任務(wù)基本已經(jīng)完成，存款利率被管制是利率市場(chǎng)最后一環(huán)。預(yù)計(jì)未來(lái)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的順序?yàn)椋捍婵罡?dòng)區(qū)間擴(kuò)大-有序放開(kāi)面向個(gè)人的可轉(zhuǎn)讓存單-放松長(zhǎng)期定存利率上限-放松短期限定存利率上限。

為什么要利率市場(chǎng)化？利率管制時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)缺乏貸款定價(jià)的自主權(quán)。金融機(jī)構(gòu)缺乏信貸風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格補(bǔ)償機(jī)制，扭曲了信貸資金市場(chǎng)的供求機(jī)制，信貸市場(chǎng)供不應(yīng)求，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是便宜了地方政府和國(guó)企。只有通過(guò)利率市場(chǎng)化改革，賦予金融機(jī)構(gòu)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)覆蓋高風(fēng)險(xiǎn)貸款損失的權(quán)利，才能使金融機(jī)構(gòu)有對(duì)中小企業(yè)、三農(nóng)貸款有積極性，從而提高資產(chǎn)配置效率，讓金融機(jī)構(gòu)更好地為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型服務(wù)。

總體來(lái)看，降息在利差上不利于銀行。負(fù)債端競(jìng)爭(zhēng)加劇但貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)使銀行存貸差收窄。但銀行的利潤(rùn)來(lái)源主要取決于利差、信貸總量以及資產(chǎn)質(zhì)量。降息能夠降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)，從這一點(diǎn)看，對(duì)銀行的利好僅體現(xiàn)在資產(chǎn)質(zhì)量或有改善上（邊際上）。

降息將有助于減輕存量債務(wù)負(fù)擔(dān)，電力、輕工、建材、房地產(chǎn)等高杠桿行業(yè)將獲益明顯。分行業(yè)看，降息可降低企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，利好資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率高的高杠桿行業(yè)，而對(duì)零售、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等輕資產(chǎn)行業(yè)的利好有限。

三、降息之后，還會(huì)有動(dòng)作嗎？

①繼續(xù)PSL/再貸款。首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)性下移，稅收收入增速放緩，必然拖累“以收定支”的財(cái)政支出量。其次，開(kāi)發(fā)商內(nèi)部對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)發(fā)展空間存疑，積極拿地和開(kāi)工的意愿不強(qiáng)，這可能會(huì)導(dǎo)致土地出讓金收入增速趨勢(shì)性下降。最后，PPP短期難以替代城投融資功能。借用開(kāi)發(fā)性金融通道，通過(guò)PSL/再貸款。

②還存在降準(zhǔn)的可能性。雖然貨幣市場(chǎng)利率已顯著下行，但考慮地方政府債務(wù)置換考慮，市場(chǎng)需要長(zhǎng)期性流動(dòng)性去匹配長(zhǎng)期地方置換債發(fā)行，降準(zhǔn)也許還會(huì)出現(xiàn)。

③降息之后還有降息。降息最大的意義是存量風(fēng)險(xiǎn)防范。貨幣流入股市，可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，疊加注冊(cè)制，為經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型打開(kāi)空間。貨幣流入房地產(chǎn)，可以通過(guò)抵押品價(jià)值緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力。降息降低企業(yè)負(fù)債成本，企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流改善直接緩解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、降息之后，人民幣匯率有大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

①基本面不支持人民幣大幅貶值?？紤]到歐元區(qū)多數(shù)國(guó)家都已降至負(fù)利率，全球央行競(jìng)相寬松，中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與主要的發(fā)達(dá)國(guó)家相比還是有明顯的利差空間，再加上政府對(duì)經(jīng)濟(jì)還是存在底線思維，為套息資金提供了擔(dān)保，人民幣沒(méi)有大幅貶值的基礎(chǔ)。甚至在降息之后，若政府制造新的融資需求，人民幣匯率短期貶值后還有繼續(xù)升值的可能。

②“牛”不起的美元。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受海外影響加深。非美經(jīng)濟(jì)下行，強(qiáng)勢(shì)美元以美國(guó)出口受損為代價(jià)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)法“獨(dú)善其身”，有被脫下水的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)進(jìn)步的痕跡并不明顯。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多的還是依賴貨幣寬松下的財(cái)富效應(yīng)，這使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)海外的依賴程度和對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的敏感性變得更高，復(fù)蘇的穩(wěn)健性被削弱。

因此，人民幣匯率有高估風(fēng)險(xiǎn)，并非低估。全球央行大放水乃大勢(shì)所趨，中國(guó)貨幣寬松與否還是主要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。至少目前為止，我們還未看到積極支撐經(jīng)濟(jì)上行的因素出現(xiàn)，貨幣寬松趨勢(shì)不會(huì)因?yàn)橥獠恳蛩囟Ｖ埂?/p>

五、降息之后，資本市場(chǎng)如何表現(xiàn)？

對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，債牛有望延續(xù)。

降息之后市場(chǎng)最大的擔(dān)憂是寬信用是否會(huì)產(chǎn)生，這樣意味著實(shí)體是否會(huì)制造出新的高收益資產(chǎn)，分流配債資金。實(shí)際上，在一個(gè)大的利率下降周期中，借用社融余額增速，很適合去猜利率“底”。一個(gè)完整的產(chǎn)能周期顯示，社融底領(lǐng)先利率底，時(shí)滯大約一個(gè)季度左右。有時(shí)滯的原因是信用派生的初期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，央行此時(shí)仍在為金融體系注入基礎(chǔ)貨幣，從而抵消了信用派生對(duì)利率的沖擊。

過(guò)去經(jīng)濟(jì)有“水”有“面”，只要有水，房地產(chǎn)和地方政府就會(huì)創(chuàng)造出需求。當(dāng)前不一樣的地方在于，降息之后不一定會(huì)立即導(dǎo)致實(shí)體加杠桿，經(jīng)濟(jì)走老路的風(fēng)險(xiǎn)降低。一是房地產(chǎn)新開(kāi)工反彈遙遙無(wú)期，二是在反腐和財(cái)稅改革的大旗之下，地方政府投資沖動(dòng)也已被有所抑制，三是在全球央行貨幣寬松錦標(biāo)賽的壓力之下，人民銀行不管是主動(dòng)也好，被動(dòng)也罷，也都不得不加入這一場(chǎng)寬松革命。

綜上，我們認(rèn)為信用派生或央行收緊消耗超儲(chǔ)出現(xiàn)的概率很低，社融余額底不易形成。因此，即使短期有獲利了結(jié)壓力，但我們認(rèn)為債券市場(chǎng)收益率還未到底。短期看，3年期AAA企業(yè)債與R007杠桿空間有190BP，10年期國(guó)開(kāi)債與R007也有140BP的空間，套息空間顯著；中期看，回購(gòu)利率下行反映去產(chǎn)能周期中銀行超儲(chǔ)消耗在下降，過(guò)去長(zhǎng)久期資產(chǎn)續(xù)接到期，銀行負(fù)債端成本下降也是遲早的事（配置盤(pán)入場(chǎng)）。

和過(guò)去不一樣的是信用債投資策略。過(guò)去貨幣寬松往往伴隨著信用利差收縮，但當(dāng)前去產(chǎn)能周期中經(jīng)濟(jì)下行壓力不易緩釋，在拿債的時(shí)候不能完全閉著眼睛拿。中小企業(yè)私募債、低評(píng)級(jí)民營(yíng)企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)還是需要高度關(guān)注，具有國(guó)有企業(yè)、大行承銷背景的中低等級(jí)企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)也需關(guān)注。

降息之后，股市長(zhǎng)牛的邏輯未變。

①投資于房地產(chǎn)的回報(bào)率下降，在去產(chǎn)能大周期下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降和信托、理財(cái)?shù)葌鶛?quán)類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升并存，居民資產(chǎn)重配股票的大邏輯不改。

②正如前文所述，本輪降息并非貨幣寬松的終點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松預(yù)期的刺激不會(huì)因此終結(jié)。

③通過(guò)一輪牛市和直接融資的崛起，降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、解決企業(yè)融資難、促進(jìn)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)成為高層意志。