中國今年以來金融同比數(shù)據(jù)與經(jīng)濟增速關(guān)系存在著背離，這引起社會總流動性指標(biāo)對經(jīng)濟增長的解釋力的懷疑，但若以社會融資總規(guī)模等指標(biāo)趨勢環(huán)比為代表的總流動性與經(jīng)濟趨勢依然有著相關(guān)性和領(lǐng)先性，并初步暗示中國經(jīng)濟增速還存在進(jìn)一步下降的可能。
我們從貨幣創(chuàng)造機制出發(fā)分析發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模在量上的擴張對經(jīng)濟貢獻(xiàn)弱于往年的重要原因，源于企業(yè)部門資金配置活期化程度下降到了近年來的最低水平，并暗示出企業(yè)部門對經(jīng)濟前景的悲觀預(yù)期，這與央行調(diào)查的企業(yè)家信心指數(shù)今年一季度升至68的一年高位并不相符。
不斷擴大的生產(chǎn)資料價格指數(shù)(PPI)同比降幅，表明企業(yè)部門降低活動支出意愿的背后原因在于中國依然存在較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，而需求不足，需要去產(chǎn)能化；而龐大存量債務(wù)的自我擴張機制帶來的被動負(fù)債，又使得市場主體資產(chǎn)負(fù)債表惡化。
按照社會融資總規(guī)模(表示存量)數(shù)據(jù)簡單估算，今年前四個月債務(wù)成本合計在2.3萬億元人民幣左右，相當(dāng)于當(dāng)期社會融資規(guī)模的近三成。而企業(yè)部門將占據(jù)其中大部分債務(wù)成本，這無疑將給其造成承重負(fù)擔(dān)。
龐大債務(wù)成本的當(dāng)期壓力，反過來又推動企業(yè)部門將現(xiàn)有資金更多配置于中長期資產(chǎn)，以獲取更高回報，此又令企業(yè)部門當(dāng)期意愿投資不足，對經(jīng)濟形成循環(huán)減速壓力。因此，中國經(jīng)濟增長的恢復(fù)，有必要進(jìn)一步降低企業(yè)部門龐大存量債務(wù)的成本。
需要指出的是，中國經(jīng)濟已邁過貨幣短缺的時代，貨幣信貸和投資帶動經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)也在趨降，采取降息政策在當(dāng)前依然產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟及市場結(jié)構(gòu)不平衡的情況下，還可能導(dǎo)致債務(wù)杠桿的擴大，也不宜簡單依靠總量擴張的政策，四萬億刺激政策就是一個例證，而需要更多依靠改革激發(fā)市場內(nèi)生增長動力。
**流動性趨勢**
今年以來，作為中國經(jīng)濟常規(guī)領(lǐng)先指標(biāo)的社會融資規(guī)模前四個月達(dá)到7.9萬億元，為去年同期的1.39倍，期間單月量還創(chuàng)下2.27倍的超高水平。即使按社會融資總規(guī)模為基礎(chǔ)計算的同比增速在今年4月亦升至21.6%，較去年低點高出近6個百分點。
然而,金融數(shù)據(jù)的可觀增長,并未帶來中國經(jīng)濟的同步回升，經(jīng)濟走勢反而還愈發(fā)疲弱，兩者背離特征明顯。背離現(xiàn)象還在中國廣義貨幣(M2)和中長期貸款同比增速上得到體現(xiàn)。其中今年4月M2同比增速達(dá)到16.1%，還較央行年初預(yù)計13%的年目標(biāo)高出3個百分點。
數(shù)據(jù)顯示，今年一季度GDP同比增速僅錄得7.7%，低于去年四季度0.2個百分點；環(huán)比增速僅1.6%，更低于去年四季度0.4個百分點。本周剛公布的5月匯豐中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)初值還降至49.6，為七個月以來首次滑入萎縮區(qū)間。
對此，市場普遍懷疑以貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模等為代表的流動性指標(biāo)對中國經(jīng)濟增長的解釋力下降。市場提出諸如大量貨幣流入房地產(chǎn)等市場炒作“循環(huán)”，以及“貨幣空轉(zhuǎn)”等解釋，并未形成產(chǎn)出和經(jīng)濟增加值。
不可否認(rèn),中國經(jīng)濟的確已邁過貨幣短缺的時代，但金融與經(jīng)濟之間的關(guān)系依然存在，并未發(fā)生系統(tǒng)性改變，近來金融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟趨勢的背離情況一定程度上展現(xiàn)出同比變化在分析方法上的缺陷。
一般而言,同比數(shù)據(jù)存在固有的基數(shù)效應(yīng)，而一個較低的基數(shù)可能使同比上升而環(huán)比下降并存，從而可能導(dǎo)致對短期變化方向形成誤判.相對而言,環(huán)比變化更能契合趨勢,并有利于規(guī)避基數(shù)效應(yīng)的擾動。
對此，我們通過對社會融資總規(guī)模數(shù)據(jù)經(jīng)過平滑處理后，可以看到社會融資總規(guī)模趨勢環(huán)比與經(jīng)濟先行指標(biāo)--制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)，以及工業(yè)增加值趨勢環(huán)比之間存在著明顯相關(guān)性。
考慮金融體系演變和貨幣口徑及度量問題，我們還可以進(jìn)一步通過社會融資總規(guī)模+外匯占款等指標(biāo)的趨勢環(huán)比，亦可以反映總流動性與經(jīng)濟趨勢存在著更為顯著的相關(guān)性.
當(dāng)然,社會融資總規(guī)模等流動性指標(biāo)與經(jīng)濟增長關(guān)系的短期偏差，可能由于滯后效應(yīng)、貨幣流通速度變化等因素所致。上圖還可以揭示出社會融資總量趨勢環(huán)比與PMI趨勢之間具有較強的領(lǐng)先關(guān)系。
**流動性結(jié)構(gòu)**
盡管上述分析已表明總體流動性趨勢與經(jīng)濟趨勢之間存在解釋力，但我們?nèi)杂斜匾M(jìn)一步揭示近來中國流動性指標(biāo)與經(jīng)濟增長的內(nèi)在運行機制。
畢竟，今年社會融資規(guī)模在量上的擴張對經(jīng)濟貢獻(xiàn)弱于往年。一季度社會融資規(guī)模與同期GDP之比為0.52，高于去年一季度的0.36，僅低于“四萬億”刺激計劃后2009年一季度0.59的水平。
為找到背后的原因，我們從貨幣創(chuàng)造機制出發(fā)來分析。今年前四個月社會融資規(guī)模為7.9萬億元,創(chuàng)造出廣義貨幣5.84萬億元,其中企業(yè)和住戶部門創(chuàng)造出4.62萬億元的存款.
存款作為住戶和企業(yè)部門資產(chǎn)配置方式之一，與理財產(chǎn)品、股票、房地產(chǎn)投資，以及購買設(shè)備等配置方式有替代性.
這之中，住戶大量存款配置于理財產(chǎn)品或二手房買賣，沒直接用于消費，對GDP貢獻(xiàn)較弱；企業(yè)部門將存款配置于保證金，以開出信用證，便于“內(nèi)保外貸”，以套取利差和匯差，而沒有直接用于生產(chǎn)投資，對GDP貢獻(xiàn)亦較弱。
統(tǒng)計顯示，中國一季度銀行理財產(chǎn)品蓬勃發(fā)展，房地產(chǎn)成交量價齊升，以及企業(yè)部門保證金存款大幅增加都是佐證。不過，一筆資金用于交易后也可能最終會對GDP形成貢獻(xiàn)，內(nèi)在機制和邏輯鏈條較復(fù)雜，難以說清楚。
相比住戶和企業(yè)部門資產(chǎn)配置標(biāo)方式，其資產(chǎn)配置期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟意義更為重要。若配置于短期資產(chǎn)，其經(jīng)濟含義是有助于推動近期經(jīng)濟增長；配置于長期資產(chǎn)，則有助于推動未來經(jīng)濟擴張。
鑒于不同部門資金活期化的經(jīng)濟含義有別，我們有必要分別考察住戶部門和企業(yè)部門的資金活期化程度。具體看，住戶部門存款活期化變化不大，近來略有上漲，相應(yīng)地短期通脹略有壓力；而企業(yè)部門存款活期化率近年來卻一直持續(xù)走低至63%，達(dá)到2004年來最低水平。
數(shù)據(jù)顯示，今年前四個月企業(yè)部門活期及臨時性存款凈下降6,584億元，而定期及其他存款凈增加2.9萬億元。
進(jìn)一步考察企業(yè)部門活期化變化趨勢與GDP同比增速之間關(guān)系，我們可以看到，兩者之間存在顯著相關(guān)性，前者并領(lǐng)先于GDP同比增速走勢。而企業(yè)部門存款占總存款的比例呈趨勢性下降，一定程度上也暗示出中國經(jīng)濟潛在增速的下降。
當(dāng)前，中國企業(yè)部門存款資金配置較低的活期化率程度，沒有用于生產(chǎn)性投資擴張，表明了企業(yè)部門對短期市場需求的悲觀預(yù)期。
不過，倘若中國政府采取大規(guī)模投資刺激計劃，這就可能會改變企業(yè)部門資金配置期限結(jié)構(gòu)，從而推動經(jīng)濟增長的回升，但“四萬億”刺激計劃的后果表明，簡單依靠總量擴張政策并不太可取。
**去杠桿化與資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)**
今年社會融資規(guī)模大量增加展現(xiàn)出企業(yè)部門大量舉債，企業(yè)部門卻并沒有相應(yīng)增加生產(chǎn)活動支出，這是源于中國乃至全球存在較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，龐大債務(wù)自我擴張機制帶來的被動負(fù)債，使得自身資產(chǎn)負(fù)債表惡化。
盡管國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率2009年以來一直維持在61%的水平，這一資產(chǎn)負(fù)債率為“四萬億”刺激計劃所造就，也是1997年亞洲金融危機后以來的高位。與此同時，企業(yè)盈利能力卻在下降，尤其是主營業(yè)務(wù)收入增速急劇下滑，最近已降至12%左右，而各種費用難以下降。
這從企業(yè)部門對金融部門凈貸款規(guī)模等數(shù)據(jù)，可以直接看出企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表存在的修復(fù)壓力。數(shù)據(jù)顯示，該規(guī)模自2010年初的6.6萬億元一路走升至今年4月份的14.3萬億元。
企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表所面臨的巨大壓力，重要原因之一是存量債務(wù)成本。我們根據(jù)社會融資總規(guī)模與貸款加權(quán)利率和企業(yè)債融資成本等數(shù)據(jù)簡單估算出今年前四個月債務(wù)成本合計約2.3萬億元，相當(dāng)于同期7.9萬億元社會融資規(guī)模的近三成。
當(dāng)然，上述估算沒有考慮企業(yè)部門34.57萬億元資金配置所帶來的收益。統(tǒng)計數(shù)據(jù)也顯示，去年四季度時的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用已上升到1萬億元。
因此，企業(yè)部門為應(yīng)對龐大的高利息支出而須要獲得高回報，被迫將資金配置于收益率相對高的定期及其他存款科目，而不是活期及其他存款科目之上，意圖修復(fù)自身的資產(chǎn)負(fù)債表。
要知道，在亞洲金融危機后，中國為了修復(fù)企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表，不僅將一年期貸款基準(zhǔn)利率從10.8%降至5.31%，將存款準(zhǔn)備金率從13%降至6%；進(jìn)行了較為痛苦的抓大放小、兼并破產(chǎn)、下崗分流和減員增效的國有企業(yè)改革。
