美國《華爾街日報》中文網(wǎng)絡版12月3日發(fā)表題為《歐元區(qū)未解體原因何在?》的文章，摘編如下：
歐元區(qū)免于解體可謂是2012年的一件大事。而對那些大舉押注歐元區(qū)解體、甚至不惜賭上自己職業(yè)信譽的人來說，這無疑令他們感到格外失望。
就在一年前，有關歐元區(qū)即將解體的看法還獲得了普遍的支持，現(xiàn)在回過頭去看未免會覺得不可思議。許多資深銀行家，特別是倫敦和法蘭克福的銀行家私下都認為希臘會在2012年退出歐元區(qū)。蘇格蘭皇家銀行董事長甚至公開表達了這一觀點。
英國央行的一些官員曾確信歐元區(qū)會在去年圣誕節(jié)解體，而英國央行今年大部分時間也都繼續(xù)持歐元區(qū)會解體的觀點。魯比尼和花旗集團的威廉·比特等看空歐元區(qū)的經濟學家曾為希臘退出歐元區(qū)創(chuàng)造了“希臘退歐”(Grexit)一詞，他們獲得了明星般的追捧。任何不認同這一普遍看法的人都被認為是過分樂觀者。
此后，這些看空歐元的人不得不突然轉變立場。西班牙和意大利國債收益率目前已重回2011年中以來的最低水平，愛爾蘭明年有望重新全面利用債市進行融資，希臘獲得了大規(guī)模債務減免，外國投資者開始重新小心翼翼地進入歐元區(qū)外圍國家的債市。
現(xiàn)在認為歐元區(qū)明年將解體的高級銀行家或官員寥寥無幾。雖然英國央行最新一期《金融穩(wěn)定評估》報告認為歐元區(qū)解體的風險依然存在，但它目前認為這只是中期風險。不錯，花旗仍預計希臘最終將退出歐元區(qū)，但它已經將這種可能性降低到60%，并將自己預測的希臘退出歐元區(qū)時間推遲至2014年年中，花旗此舉或許既能讓它得以扭轉以往的極端立場，又不顯得荒唐可笑。
毫無疑問，歐元區(qū)危機尚未結束。看空者2012年錯了，但并不能僅憑這一點就說他們最終是錯的。一些人警告說，目前的市場平靜局面是危險的，因為這可能導致自滿情緒死灰復燃。
這種擔憂不無道理。但在試圖評估風險時，有必要弄明白看空者迄今為何都是錯的。畢竟，2012年歐元區(qū)的情況實際上比最悲觀的預測者所預計的還要糟，希臘經濟的崩潰程度也比任何人料想的都更嚴重。
然而，看空者低估了歐元區(qū)解體的不可實現(xiàn)性，低估了歐洲央行避免歐元區(qū)解體的決心，也低估了歐元區(qū)核心國家和外圍國家避免歐元區(qū)解體的強大政治意愿。
迄今，事態(tài)發(fā)展顯示歐元區(qū)解體觀點背后的核心假設存在缺陷。很多看空者都想當然地認為，使財政緊張的歐元區(qū)國家能夠具有競爭力的內部貶值，會因其需要的規(guī)模過大而令現(xiàn)代民主制國家難以承受。內部貶值是指通過下調國內工資和價格進行的經濟調整。
于是他們認為，避免歐元區(qū)解體的唯一方法是在共擔債務和大規(guī)模財政轉移的基礎上建立一個全面的政治及財政聯(lián)盟。而這種聯(lián)盟或許是難以實現(xiàn)的。
事實上，這一年最重要的發(fā)現(xiàn)是歐元區(qū)財政困難國家在多大程度上承擔了內部貶值的成本。歐元區(qū)克服了今年面臨的每一場“不成功便成仁”的重大政治挑戰(zhàn)，其中不得不說的是希臘的選舉。通過選舉，希臘誕生了一個立志在深度衰退期間也要滿足救援條件的聯(lián)合政府。
那么，歐元區(qū)真的還需要創(chuàng)建一個公眾支持率很低的全面政治聯(lián)盟嗎?恐怕不需要。關鍵在于，目前以財政約束和結構化改革為內容的政策組合，在歐洲央行的支持之下，能否帶來控制債務、創(chuàng)造就業(yè)所需的經濟增長。而唯有創(chuàng)造就業(yè)，才能確保歐元繼續(xù)享有政治上的支持。
對這個問題給出什么樣的回答，一定程度上取決于一個人認為推動歐元區(qū)經濟增長的因素是什么。
悲觀的看法是，歐元區(qū)已經陷入財政緊縮導致的下行螺旋之中，沒有逃脫的跡象。這種看法受到國際貨幣基金組織(IMF)財政乘數(shù)分析的鼓舞，也是一些通常對凱恩斯主義持懷疑態(tài)度的人士的觀點。依這種看法，事實將證明外圍國家的債務終究是不可持續(xù)的。
另一種觀點則認為，歐元區(qū)遭遇了一場國際收支危機，競爭力喪失是其中的一個原因，而人們對歐元區(qū)能否繼續(xù)存在的懷疑，又讓危機火上澆油。根據(jù)這種分析，如果消除這些懷疑并采取措施提高競爭力，資本就可以回到外圍國家，借貸成本就可以下降。
外國投資者在回歸，債券收益率在下降，歐元區(qū)財政困難國家在重拾競爭力(只不過付出了高失業(yè)的可怕代價)。這樣來看，2013年樂觀派或許會再次勝利。
尤其鼓舞人心的是西班牙出口的增長速度。它已經趕上了德國的增長水平，并促成國際收支實現(xiàn)盈余。一旦最新一輪財政措施落實到位，借助國際經濟形勢的東風，2013年下半年歐元區(qū)真有可能擺脫衰退。
但有一個風險常被雙方忽略：經濟學家往往不太關注銀行，而政策制定者卻越來越意識到，金融系統(tǒng)能否提供信貸是復蘇的關鍵所在。英國央行下令對英國銀行業(yè)資產負債表做一次重大檢討。它擔心金融系統(tǒng)受損會使經營良好的企業(yè)拿不到貸款，造成英國經濟的日本化。
但歐元區(qū)很少看到存在同樣的擔憂，盡管它的銀行系統(tǒng)嚴重依賴于央行提供的資金。在實施重組方案之后，西班牙銀行仍然需要從歐洲央行融資3500億歐元，這會使它們產生繼續(xù)收縮資產負債表的強大動力，可能不利于面向企業(yè)的貸款。
真正的危險之處是銀行系統(tǒng)的疲態(tài)繼續(xù)阻礙復蘇，進而產生悲觀派長期警告的那種政治壓力。問題的解決必須包括新建一個歐元區(qū)銀行監(jiān)管機構，這個機構要擁有出手干預的實權，可以強制要求銀行夯實資產負債表，并關閉運轉不下去的金融機構。
本周在布魯塞爾，歐元區(qū)的財政部長們將討論上述方案。這個方面的一體化容不得他們失敗。歐元的生死存亡寄托于此。
歐元區(qū)免于解體可謂是2012年的一件大事。而對那些大舉押注歐元區(qū)解體、甚至不惜賭上自己職業(yè)信譽的人來說，這無疑令他們感到格外失望。
就在一年前，有關歐元區(qū)即將解體的看法還獲得了普遍的支持，現(xiàn)在回過頭去看未免會覺得不可思議。許多資深銀行家，特別是倫敦和法蘭克福的銀行家私下都認為希臘會在2012年退出歐元區(qū)。蘇格蘭皇家銀行董事長甚至公開表達了這一觀點。
英國央行的一些官員曾確信歐元區(qū)會在去年圣誕節(jié)解體，而英國央行今年大部分時間也都繼續(xù)持歐元區(qū)會解體的觀點。魯比尼和花旗集團的威廉·比特等看空歐元區(qū)的經濟學家曾為希臘退出歐元區(qū)創(chuàng)造了“希臘退歐”(Grexit)一詞，他們獲得了明星般的追捧。任何不認同這一普遍看法的人都被認為是過分樂觀者。
此后，這些看空歐元的人不得不突然轉變立場。西班牙和意大利國債收益率目前已重回2011年中以來的最低水平，愛爾蘭明年有望重新全面利用債市進行融資，希臘獲得了大規(guī)模債務減免，外國投資者開始重新小心翼翼地進入歐元區(qū)外圍國家的債市。
現(xiàn)在認為歐元區(qū)明年將解體的高級銀行家或官員寥寥無幾。雖然英國央行最新一期《金融穩(wěn)定評估》報告認為歐元區(qū)解體的風險依然存在，但它目前認為這只是中期風險。不錯，花旗仍預計希臘最終將退出歐元區(qū)，但它已經將這種可能性降低到60%，并將自己預測的希臘退出歐元區(qū)時間推遲至2014年年中，花旗此舉或許既能讓它得以扭轉以往的極端立場，又不顯得荒唐可笑。
毫無疑問，歐元區(qū)危機尚未結束。看空者2012年錯了，但并不能僅憑這一點就說他們最終是錯的。一些人警告說，目前的市場平靜局面是危險的，因為這可能導致自滿情緒死灰復燃。
這種擔憂不無道理。但在試圖評估風險時，有必要弄明白看空者迄今為何都是錯的。畢竟，2012年歐元區(qū)的情況實際上比最悲觀的預測者所預計的還要糟，希臘經濟的崩潰程度也比任何人料想的都更嚴重。
然而，看空者低估了歐元區(qū)解體的不可實現(xiàn)性，低估了歐洲央行避免歐元區(qū)解體的決心，也低估了歐元區(qū)核心國家和外圍國家避免歐元區(qū)解體的強大政治意愿。
迄今，事態(tài)發(fā)展顯示歐元區(qū)解體觀點背后的核心假設存在缺陷。很多看空者都想當然地認為，使財政緊張的歐元區(qū)國家能夠具有競爭力的內部貶值，會因其需要的規(guī)模過大而令現(xiàn)代民主制國家難以承受。內部貶值是指通過下調國內工資和價格進行的經濟調整。
于是他們認為，避免歐元區(qū)解體的唯一方法是在共擔債務和大規(guī)模財政轉移的基礎上建立一個全面的政治及財政聯(lián)盟。而這種聯(lián)盟或許是難以實現(xiàn)的。
事實上，這一年最重要的發(fā)現(xiàn)是歐元區(qū)財政困難國家在多大程度上承擔了內部貶值的成本。歐元區(qū)克服了今年面臨的每一場“不成功便成仁”的重大政治挑戰(zhàn)，其中不得不說的是希臘的選舉。通過選舉，希臘誕生了一個立志在深度衰退期間也要滿足救援條件的聯(lián)合政府。
那么，歐元區(qū)真的還需要創(chuàng)建一個公眾支持率很低的全面政治聯(lián)盟嗎?恐怕不需要。關鍵在于，目前以財政約束和結構化改革為內容的政策組合，在歐洲央行的支持之下，能否帶來控制債務、創(chuàng)造就業(yè)所需的經濟增長。而唯有創(chuàng)造就業(yè)，才能確保歐元繼續(xù)享有政治上的支持。
對這個問題給出什么樣的回答，一定程度上取決于一個人認為推動歐元區(qū)經濟增長的因素是什么。
悲觀的看法是，歐元區(qū)已經陷入財政緊縮導致的下行螺旋之中，沒有逃脫的跡象。這種看法受到國際貨幣基金組織(IMF)財政乘數(shù)分析的鼓舞，也是一些通常對凱恩斯主義持懷疑態(tài)度的人士的觀點。依這種看法，事實將證明外圍國家的債務終究是不可持續(xù)的。
另一種觀點則認為，歐元區(qū)遭遇了一場國際收支危機，競爭力喪失是其中的一個原因，而人們對歐元區(qū)能否繼續(xù)存在的懷疑，又讓危機火上澆油。根據(jù)這種分析，如果消除這些懷疑并采取措施提高競爭力，資本就可以回到外圍國家，借貸成本就可以下降。
外國投資者在回歸，債券收益率在下降，歐元區(qū)財政困難國家在重拾競爭力(只不過付出了高失業(yè)的可怕代價)。這樣來看，2013年樂觀派或許會再次勝利。
尤其鼓舞人心的是西班牙出口的增長速度。它已經趕上了德國的增長水平，并促成國際收支實現(xiàn)盈余。一旦最新一輪財政措施落實到位，借助國際經濟形勢的東風，2013年下半年歐元區(qū)真有可能擺脫衰退。
但有一個風險常被雙方忽略：經濟學家往往不太關注銀行，而政策制定者卻越來越意識到，金融系統(tǒng)能否提供信貸是復蘇的關鍵所在。英國央行下令對英國銀行業(yè)資產負債表做一次重大檢討。它擔心金融系統(tǒng)受損會使經營良好的企業(yè)拿不到貸款，造成英國經濟的日本化。
但歐元區(qū)很少看到存在同樣的擔憂，盡管它的銀行系統(tǒng)嚴重依賴于央行提供的資金。在實施重組方案之后，西班牙銀行仍然需要從歐洲央行融資3500億歐元，這會使它們產生繼續(xù)收縮資產負債表的強大動力，可能不利于面向企業(yè)的貸款。
真正的危險之處是銀行系統(tǒng)的疲態(tài)繼續(xù)阻礙復蘇，進而產生悲觀派長期警告的那種政治壓力。問題的解決必須包括新建一個歐元區(qū)銀行監(jiān)管機構，這個機構要擁有出手干預的實權，可以強制要求銀行夯實資產負債表，并關閉運轉不下去的金融機構。
本周在布魯塞爾，歐元區(qū)的財政部長們將討論上述方案。這個方面的一體化容不得他們失敗。歐元的生死存亡寄托于此。
