“適時適度進行預調(diào)微調(diào)”，溫家寶總理上周的講話言簡意賅，聯(lián)系此前央票利率下行的跡象，市場研判為穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵正由緊縮轉(zhuǎn)向中性。

宏觀部門前期的一些動作，已經(jīng)反映出了明顯的結(jié)構(gòu)性微調(diào)特征。諸如，對小微企業(yè)的稅收減免以及金融政策支持，發(fā)改委對鐵道債明確了“政府支持債券”身份，允許地方政府發(fā)債，允許符合條件的平臺貸適當展期。

但現(xiàn)有的一些政策微調(diào)，僅是存量調(diào)節(jié)而非在增量上引入活水。筆者判斷，宏觀政策的調(diào)整將逐季展開。這是因為在國內(nèi)通脹回落趨勢確立，國際經(jīng)濟不確定性日趨增大，政府對通脹的接受程度逐漸增高的情況下，宏觀經(jīng)濟政策的重心將向避免經(jīng)濟出現(xiàn)大幅波動的方向傾斜，畢竟中國經(jīng)濟此前大熱之后的大冷讓人印象深刻。

今年四季度，政策調(diào)整的重點僅在于結(jié)構(gòu)性微調(diào)。而在年底的中央經(jīng)濟工作會議后，明年一季度，結(jié)構(gòu)性微調(diào)或?qū)⑥D(zhuǎn)向總量微松。處在歷史高位的存準率可能下調(diào)，尤其是資金壓力更大的中小銀行存準率下調(diào)的概率更高。為了保證不出現(xiàn)大規(guī)模的“半拉子”工程，明年的信貸目標、信貸控制也會好于今年，2012年的新增貸款目標將微超7萬億元。

可以說，本輪緊縮始于房價發(fā)力于物價。去年4月，為應(yīng)對房價暴漲，決策層推出新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策；10月，由于通脹節(jié)節(jié)攀升，決策層選擇加息。因此，在流動性已經(jīng)得到有效控制的情況下，政策基調(diào)何時轉(zhuǎn)變將充分考慮通脹和房價。

對于通脹而言，一方面，國內(nèi)物價回落趨勢確立，另一方面，決策層對通脹的容忍度在提高。畢竟，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期、在要素價格改革的背景下，通脹中樞的上移將是中長期趨勢。對于房價而言，在投資需求被明顯壓制、信貸支持明顯緊張，以及房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力日高的情況下，房價拐點即將顯現(xiàn)。在北京市場，前期泡沫化明顯的通州地區(qū)，房地產(chǎn)價格已經(jīng)開始下降。

盡管前三季我國經(jīng)濟仍然保持著比較穩(wěn)健的增長勢頭，但展望四季度，國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境可能更加復雜，GDP增速存在滑落到9%以下的可能。其中，投資方面需要關(guān)注的趨勢包括：以鐵路為代表的基建投資下滑，保障房投資是否能夠?qū)_商業(yè)性房地產(chǎn)投資的下滑，以及民間投資的持續(xù)乏力。外需方面的環(huán)境更為復雜：歐美債務(wù)調(diào)整帶來二次衰退的風險漸高，人民幣的升值壓力，以及日益加劇的貿(mào)易保護主義趨勢。

同時，流動性緊張、信貸資源枯竭，對實體經(jīng)濟的壓力日益加大。央行公布的9月貨幣信貸數(shù)據(jù)及前三季度社會融資總量數(shù)據(jù)證明，無論銀行表內(nèi)表外、直接融資抑或是間接融資，市場上的流動性都已非常緊張。

從某種意義上講，中小銀行、中小企業(yè)甚至地方平臺的困境，已經(jīng)成為中國經(jīng)濟的短板。如果這些地方出現(xiàn)局部“潰堤”，其引發(fā)的連鎖反應(yīng)，對中國經(jīng)濟的影響不容小覷。但結(jié)構(gòu)性的微調(diào)恐怕難于解決目前的結(jié)構(gòu)性問題，總量的適度放松才能矯正前期過猛的數(shù)量收縮。