2011年將近過(guò)半，對(duì)于大宗商品來(lái)說(shuō)，其價(jià)格在上半年已經(jīng)見(jiàn)頂，但由于流動(dòng)性仍顯寬裕，其外溢效應(yīng)將持續(xù)發(fā)生作用，因此，商品價(jià)格持續(xù)調(diào)整的空間將有限，而且調(diào)整過(guò)后將維持于相對(duì)高位運(yùn)行。

通脹壓力進(jìn)一步攀升

2008年金融危機(jī)后，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，各國(guó)政府紛紛采取了寬松的貨幣和財(cái)政政策。造成了全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩。加之惡劣天氣和不確定性事件頻發(fā)，使得全球物價(jià)指數(shù)不斷上揚(yáng)，通貨膨脹壓力日益明顯。

為緩解本國(guó)通脹壓力，新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)紛紛走上緊縮之路。目前，印度、巴西、俄羅斯、中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體都采取了不同程度的緊縮政策，2010年印度連續(xù)加息(回購(gòu)利率)6次，2011年又加息3次至7.25%。巴西2011年上半年也加息3次，至12%。自2011年以來(lái)，中國(guó)也已連續(xù)調(diào)高存款準(zhǔn)備金率5次，加息2次。

但是，新興經(jīng)濟(jì)體面臨真實(shí)需求上升、輸入型通脹壓力明顯以及內(nèi)部要素價(jià)格上漲等多重壓力，通脹水平短期難以下調(diào)。因此預(yù)計(jì)2011年下半年，緊縮政策仍將是新興經(jīng)濟(jì)體的主要政策選擇。

量化寬松“退而不出”

2011年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)重要焦點(diǎn)，集中在兩黨在2011年預(yù)算資金問(wèn)題上難以達(dá)成共識(shí)，甚至一度致使政府險(xiǎn)些面臨停頓。2012年預(yù)算案更是一直備受爭(zhēng)議。這種不確定性促使標(biāo)準(zhǔn)普爾公司于4月18日將美國(guó)債務(wù)的展望評(píng)級(jí)從穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面。受困于此，2011年4月27日，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)聲明明示QE3不會(huì)推出。這就意味著量化寬松的貨幣政策已經(jīng)見(jiàn)頂，央行注入的流動(dòng)性已經(jīng)見(jiàn)頂。

不過(guò)，量化寬松政策見(jiàn)頂并不意味著緊縮的馬上到來(lái)。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于退出量化寬松的進(jìn)程，是建立在三大判斷之上的。首先，復(fù)蘇乏力，甚至有二次探底的可能。2010年初時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)曾準(zhǔn)備結(jié)束QE1，不料經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，歐洲爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，市場(chǎng)擔(dān)心二次探底，聯(lián)儲(chǔ)不僅退出無(wú)望，還不得不祭出QE2。有了上次的教訓(xùn)，QE2的退出應(yīng)會(huì)慎而又慎。

其次，國(guó)債市場(chǎng)形勢(shì)嚴(yán)峻。美國(guó)聯(lián)邦政府負(fù)債累累，地方政府不少處于破產(chǎn)邊緣，而美國(guó)債市雖然已經(jīng)處在歷史低位，但目前的價(jià)格水平，根本未能體現(xiàn)其真實(shí)的違約風(fēng)險(xiǎn)，只是聯(lián)儲(chǔ)的超高流動(dòng)性將其人為地托起。一旦聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始抽流動(dòng)性、賣出所持國(guó)債，隨時(shí)可能觸發(fā)債市動(dòng)蕩，而此對(duì)于經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和金融體系的沖擊，是難以估量的。

第三，通脹壓力不大。美國(guó)的物價(jià)主要由兩部分構(gòu)成：三分之二與勞動(dòng)力成本即工資直接相關(guān)。當(dāng)前，美國(guó)國(guó)內(nèi)高失業(yè)率壓制了工資的快速上漲，使“工資—物價(jià)”螺旋式上升的通道形成較慢，通脹水平?jīng)]有顯著走高。

基于上述原因，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的退出策略一定是得拖且拖，6月底QE2結(jié)束后，不會(huì)有新的流動(dòng)性注入，暫時(shí)也不會(huì)有流動(dòng)性抽出。

歐洲方面，已經(jīng)飽受債務(wù)危機(jī)的困擾，繼續(xù)向市場(chǎng)注水的能力受到嚴(yán)重制約。同時(shí)，歐洲央行唯一的政策目標(biāo)就是物價(jià)穩(wěn)定，通脹前景對(duì)其政策的影響力大。因此，歐洲退出寬松的腳步快于美國(guó)。2011年4月初，歐央行提高了基準(zhǔn)利率，為金融危機(jī)以來(lái)之首次。

不過(guò)，考慮到加息將加大問(wèn)題國(guó)家的還債成本和違約風(fēng)險(xiǎn)，而且貨幣、財(cái)政雙收緊將危及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，歐洲央行已經(jīng)明確表示，再次加息需要一個(gè)較長(zhǎng)的政策等待時(shí)間。加息25個(gè)基點(diǎn)一方面意味著，歐洲的刺激政策已經(jīng)見(jiàn)頂；另一方面也意味著，其規(guī)模和節(jié)奏對(duì)歐洲以及全球流動(dòng)性的影響較小。