央行日前發(fā)布的今年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告表明，金融去杠桿成效初顯，2016年四季度貨幣政策報(bào)告中透露的幾個(gè)可參考的“金融杠桿去化指標(biāo)”均有所改善。

而在去杠桿取得較好效果的情況下，一季度報(bào)告措辭又開始強(qiáng)調(diào)要“把握好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡”。方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平認(rèn)為，政策在尋找金融風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的平衡點(diǎn)，施行階段性有保有壓，進(jìn)行監(jiān)管協(xié)調(diào)，近期政策亦逐步明確溫和去杠桿基調(diào)，以時(shí)間換空間。

與此同時(shí)，報(bào)告還通過“不宜將公開市場(chǎng)利率上行與"加息"劃上等號(hào)”等表述及“如何理解所謂央行"縮表"”這一專欄來安撫市場(chǎng)情緒。不少分析人士認(rèn)為，從創(chuàng)下2011年二季度以來新低的超儲(chǔ)率來看，貨幣政策仍然在收縮的階段，“緊貨幣”對(duì)貸款利率的影響也已經(jīng)開始顯現(xiàn)。華創(chuàng)證券固收分析師吉靈浩認(rèn)為，從報(bào)告信息來看，央行實(shí)施的是事實(shí)上的緊縮性貨幣政策，且短期來看這一政策取向不會(huì)發(fā)生變化。

監(jiān)管協(xié)同溫和去杠桿

去年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，央行在去年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中加入這一表述的同時(shí)，還透露了幾個(gè)可以參考的指標(biāo)，用以描述金融杠桿去化程度。

從一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，這幾個(gè)指標(biāo)均有一定程度的改善。數(shù)據(jù)顯示，一季度超儲(chǔ)率僅為1.3%，創(chuàng)2011年二季度以來的新低；一季度基礎(chǔ)貨幣同比增速回落至6.7%，絕對(duì)規(guī)模結(jié)束連續(xù)四個(gè)季度上漲；銀行間回購和拆借隔夜品種成交占比均有所下滑；GDP名義增速與M2增速基本相當(dāng)；表外理財(cái)規(guī)模增速明顯放緩，信貸增速回升。

天風(fēng)證券首席固收分析師孫彬彬認(rèn)為，總的來說，金融去杠桿初顯成效，可謂“金融去杠桿進(jìn)行時(shí)”，資金正“脫虛向?qū)?rdquo;。

不過自去年底政策決心擠壓杠桿以來，國(guó)內(nèi)股債雙殺，特別是今年4月的監(jiān)管風(fēng)暴后，市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管政策的擔(dān)心明顯加劇。在此背景下，央行開始強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)與維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。一季度貨幣政策報(bào)告開篇就明確提到，要“加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，把握好去杠桿和維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定的平衡，有序化解處置突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”。

值得注意的是，5月12日“銀監(jiān)會(huì)近期重點(diǎn)工作報(bào)告”通氣會(huì)也表達(dá)出類似意思。孫彬彬認(rèn)為，未來金融監(jiān)管或會(huì)更加注重協(xié)調(diào)和節(jié)奏，金融監(jiān)管方向沒有變化，但短期內(nèi)的恐慌性情緒將有所緩解。

吉靈浩表示，此前由于監(jiān)管步伐過快導(dǎo)致的金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)是監(jiān)管層所不愿看到的，不過監(jiān)管協(xié)同改變的只是節(jié)奏而非結(jié)果，政策收緊仍是大趨勢(shì)。

緊貨幣格局仍將持續(xù)

一季度執(zhí)行報(bào)告中，央行再次重申“公開市場(chǎng)加息不是真的加息”，并認(rèn)為“公開市場(chǎng)利率更富有彈性，客觀上有助于去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)”。

吉靈浩認(rèn)為，這一方面反映出公開市場(chǎng)利率上行是央行所樂于看到的，另一方面也隱含未來公開市場(chǎng)利率仍有可能進(jìn)一步上調(diào)的涵義。

此外，一季度金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率明顯下降至1.3%，農(nóng)信社超儲(chǔ)率則從去年四季度的11.1%降至6.4%，凸顯當(dāng)前銀行體系的流動(dòng)性處于偏緊的狀態(tài)。吉靈浩表示，這證明了央行“穩(wěn)健中性”的政策基調(diào)所帶來的結(jié)果是事實(shí)上的“緊貨幣”。

值得注意的是，這種流動(dòng)性緊張已然傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著銀行間利率的上行，金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率亦從去年四季度的5.27%提高至今年一季度的5.53%。

一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也表達(dá)了金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的關(guān)注，將去年四季度報(bào)告中“繼續(xù)引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理”的表述更改為“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)做好流動(dòng)性管理”。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，這意味著，央行可能增強(qiáng)對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的監(jiān)管。

孫彬彬表示，未來政策利率是否調(diào)整及調(diào)整的幅度和節(jié)奏，需重點(diǎn)關(guān)注央行隨行就市操作以及外部壓力傳導(dǎo)，在利率傳導(dǎo)機(jī)制順暢的背景下，政策利率上調(diào)的壓力會(huì)逐漸傳導(dǎo)至銀行貸款收益率。央行也在報(bào)告中表示，未來一段時(shí)間央行逆回購操作將以7天期為主，中期借貸便利（MLF）操作將以1年期為主，通過逆回購和MLF“削峰填谷”。

據(jù)任澤平預(yù)計(jì)，貨幣政策收緊的情況可能要到今年三季度附近（經(jīng)濟(jì)名義增速確認(rèn)明確邊際向下）才可能轉(zhuǎn)為真正的穩(wěn)健。