當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機制受阻，金融實體冷熱不均，降低融資成本只能靠價格手段。然而，進(jìn)一步降息也面臨挑戰(zhàn)。不能因為升息就認(rèn)為貨幣政策偏緊，也不能因為降息就認(rèn)為貨幣政策在放松

中國人民銀行12月12日發(fā)布的11月份金融數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月人民幣貸款增加8527億元，同比多增2281億元；與此同時，廣義貨幣（M2）增速卻不及預(yù)期，11月末，M2余額120.86萬億元,同比增長12.3%，增速分別比上月末和去年同期低0.3個和1.9個百分點。人民幣貸款與M2增速為何一快一慢？這與當(dāng)前的經(jīng)濟金融環(huán)境有何聯(lián)系？

與上月相比，11月人民幣貸款增加較多，高于近年來的月度平均水平。但興業(yè)銀行(601166,股吧)首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委認(rèn)為，11月金融數(shù)據(jù)基本處于正常區(qū)間。在他看來，信貸增長較快與金融機構(gòu)的預(yù)期發(fā)生變化有著密切的關(guān)系。“上個月降息之后，市場普遍預(yù)期未來至少還會有一次降息，這在一定程度上激勵了金融機構(gòu)的放貸行為。”魯政委說。

具體來看，11月新增人民幣貸款中，中長期貸款和票據(jù)融資增長較快。11月，非金融企業(yè)及其他部門貸款增加6035億元，其中，短期貸款增加534億元，中長期貸款增加2879億元，票據(jù)融資增加2424億元。民生證券研究院執(zhí)行院長管清友分析，這體現(xiàn)出銀行的風(fēng)險偏好在回落，一方面靠票據(jù)來“沖量”，另一方面大量的信貸進(jìn)入了信用較高的公共部門。

M2的表現(xiàn)并沒有與信貸數(shù)據(jù)同步。在信貸增長較快的11月，M2增速與上月相比卻出現(xiàn)了回落。M2是對我國存款的統(tǒng)計，在過去，由貸款派生出來的資金唯一的去處是銀行，但現(xiàn)在，資金的去向更多元，如各種“寶類”產(chǎn)品及銀行理財產(chǎn)品等，個人還可以把錢投向股市。因此，在這一背景下，存款增速趨于下降并不是短期現(xiàn)象，而將是未來的趨勢。

“M2與信貸不同步的現(xiàn)象也說明M2的指標(biāo)作用在失靈。”魯政委表示，在利率市場化向前推進(jìn)的過程中，很多經(jīng)濟體都面臨M2等指標(biāo)“遲鈍”的問題。

中央經(jīng)濟工作會議指出，貨幣政策要更加注重松緊適度。一松一緊都需要找到一個衡量的“尺子”。魯政委建議，在利率市場化的過程中，有必要把“尺子”從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。保持一段時間內(nèi)的平均實際利率，即名義利率減去物價水平總體穩(wěn)定，這樣迫使貨幣政策盯住通脹水平和名義利率的穩(wěn)定，加強對融資成本和通脹水平的敏感度。

綜合11月金融數(shù)據(jù)與工業(yè)、投資等情況來看，當(dāng)前我國經(jīng)濟下行的壓力仍然較大。11月工業(yè)增加值同比增速回落至7.2%，創(chuàng)出新低；前11月固定資產(chǎn)投資回落至15.8%；受委托貸款、信托等持續(xù)下降影響，前11月社會融資規(guī)模為14.76萬億元，比去年同期少1.30萬億元。這表明我國經(jīng)濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，經(jīng)濟下行壓力較大，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛顯現(xiàn)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難增多，部分經(jīng)濟風(fēng)險顯現(xiàn)。

在此背景下，怎樣的貨幣環(huán)境才是松緊適度？有觀點認(rèn)為，在經(jīng)濟下行和通縮壓力下，企業(yè)融資的實際利率出現(xiàn)上升，出于存量金融風(fēng)險防范的考慮，應(yīng)考慮進(jìn)一步降息。管清友表示，當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機制受阻，金融實體冷熱不均，降低融資成本只能靠價格手段。然而，進(jìn)一步降息也面臨挑戰(zhàn)。對金融機構(gòu)而言，在目前的情況下，存款流失現(xiàn)象嚴(yán)重，如果進(jìn)一步降息可能使其攬儲更加困難，攬儲成本的抬升更不利于降低實體經(jīng)濟的融資成本。

“不能因為升息就認(rèn)為貨幣政策偏緊，也不能因為降息就認(rèn)為貨幣政策在放松。”魯政委認(rèn)為，貨幣政策的松緊與通脹水平高度相關(guān)。目前較低的通脹水平已給貨幣政策留足了空間，截至11月，CPI已連續(xù)3個月處于2%以下，通脹水平處于低位。