北京8月14日 - 中國(guó)經(jīng)濟(jì)保增長(zhǎng)要舉起穩(wěn)投資之矛，而這恐怕就無(wú)法攻克融資成本高企之盾。定向?qū)捤苫蚰芫热济贾?，但衍生而出的?fù)面作用屆時(shí)恐非動(dòng)用貨幣政策能解決的。
在上月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要緩解企業(yè)融資貴之后，國(guó)務(wù)院辦公室周四再次發(fā)文部署具體實(shí)施方案。但分析人士認(rèn)為，種種舉措在短期內(nèi)仍無(wú)法有效解決融資成本高的問(wèn)題，僅能起到融資成本邊際改善的有限作用。定向?qū)捤扇詫⑹俏磥?lái)一段時(shí)間央行倚重的貨幣政策工具，但政策“雙軌制”派生的套利空間應(yīng)受到嚴(yán)格監(jiān)管。
國(guó)務(wù)院的指導(dǎo)意見顯示，高層亦認(rèn)為預(yù)算軟約束部門的無(wú)效融資需求，是融資成本居高不下的根本原因，而這顯然不是單靠放松貨幣政策所能解決的。
“我們認(rèn)為下半年在投資需求不會(huì)有效降低的情況下，融資成本也不會(huì)有明顯的改善。此次提出的種種要求，可能只是融資成本邊際上的改善而已。”國(guó)信證券宏觀分析師林虎說(shuō)。
分析人士普遍相信，指導(dǎo)意見出臺(tái)之后，社會(huì)融資成本下降的空間依然有限。其中重要的原因就是，固定資產(chǎn)投資增速和社會(huì)融資成本正相關(guān)。今年下半年完成經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)還是要依靠固定資產(chǎn)投資增速，較高的投資增速會(huì)增加傳統(tǒng)行業(yè)資金需求，進(jìn)而抑制社會(huì)融資成本下降。
民生證券此前發(fā)布的宏觀報(bào)告就指出，在完成全年7.5%左右經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的硬約束之下，信貸需求系統(tǒng)性下降和主動(dòng)去杠桿短期難現(xiàn)，短期可能因貨幣松動(dòng)，利率和融資成本可能會(huì)邊際下行，但中期信貸需求不降，利率上行趨勢(shì)難改。
中國(guó)的宏觀數(shù)據(jù)顯示，與消費(fèi)和出口相比，固定資產(chǎn)投資增速與GDP增速關(guān)系更為密切，是導(dǎo)致GDP增速變化的關(guān)鍵因素。發(fā)改委此前就明確指出，今年上半年投資增速延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)，下行壓力較大。當(dāng)前和今后一段時(shí)間，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵是穩(wěn)投資，要發(fā)揮好投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵作用。
中國(guó)統(tǒng)計(jì)局此前公布的數(shù)據(jù)顯示，7月基建投資從6月當(dāng)月的22.4%小幅降至21.6%，但仍保持在較高水平。為對(duì)沖商品住宅下行風(fēng)險(xiǎn)，二季度以來(lái)政府持續(xù)在鐵路、保障房和水利等領(lǐng)域加大投資，基建各個(gè)行業(yè)投資增速保持高位。
中金固定收益研究部發(fā)布的報(bào)告預(yù)計(jì)，8月社會(huì)融資有望恢復(fù)性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)基建的資金來(lái)源仍有保障。預(yù)計(jì)維持全年固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)目標(biāo)下，基建投資增速有望達(dá)23%以上，未來(lái)基建投資單月增速有望保持在20%-25%。
“事實(shí)上，大項(xiàng)目投資穩(wěn)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)模式恰恰會(huì)造成中小企業(yè)融資更難和成本更高，這在今年二季度再次出現(xiàn)的銀行壘大戶現(xiàn)象得到證實(shí)。”中信建投報(bào)告稱。
**定向?qū)捤苫蚺缮桌臻g**
分析人士普遍相信，國(guó)辦此次發(fā)文督促進(jìn)一步落實(shí)降低社會(huì)融資成本措施，但貨幣政策仍側(cè)重于定向放松。決策層尚不打算祭出降息、降準(zhǔn)等全面放松的政策工具。而在定向?qū)捤蓪?shí)施一段時(shí)間之后，亦顯現(xiàn)了種種負(fù)面效用。
中金報(bào)告稱，指導(dǎo)意見更多的是強(qiáng)調(diào)通過(guò)定向放松的方式為棚戶區(qū)改造、鐵路、服務(wù)業(yè)、節(jié)能環(huán)保等重點(diǎn)領(lǐng)域和“三農(nóng)”、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)提供有力支持。預(yù)計(jì)央行仍需要進(jìn)一步觀察未來(lái)1-2個(gè)月的數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)判是否需要更大力度刺激，短期內(nèi)不會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)月數(shù)據(jù)的異常波動(dòng)而出臺(tái)較大力度放松措施。
“短期來(lái)看，為了降低‘被擠出’部門的融資成本，定向?qū)捤捎衅浔匾裕虚L(zhǎng)期來(lái)看，定向?qū)捤扇源嬖诿黠@的局限性，并非解決融資難的萬(wàn)能藥。”民生證券報(bào)告稱。
實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)下行階段民營(yíng)、中小企業(yè)融資成本高是市場(chǎng)化選擇的結(jié)果，這一定程度上也解釋了為何在當(dāng)前階段定向刺激政策優(yōu)先級(jí)高于總量政策。但在M2增長(zhǎng)適度，基準(zhǔn)利率維持的情況下，定向刺激的效果恐怕是有限的。
民生證券認(rèn)為，定向?qū)捤芍荒苁拐咧С诸I(lǐng)域獲得一次性的資金配給，但無(wú)法真正提升這些領(lǐng)域的盈利能力和擴(kuò)大再生產(chǎn)的意愿。定向配給的低成本資金仍有可能轉(zhuǎn)向投機(jī)性需求，通過(guò)息差或監(jiān)管套利再度流入傳統(tǒng)部門，未來(lái)產(chǎn)生更大的擠出效應(yīng)，進(jìn)一步惡化結(jié)構(gòu)失衡。
“定向?qū)捤蓭в忻黠@的雙軌制特征，雙軌制就會(huì)派生政策套利空間。不然今年上半年那么大的委托貸款的量是怎么來(lái)的？”一位接近監(jiān)管層的銀行業(yè)界人士說(shuō)。
中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席尚福林在此前的一個(gè)內(nèi)部會(huì)議上指出，去年以來(lái)，銀行業(yè)委托貸款增加近3萬(wàn)億，其中大量以委托之名，行規(guī)避監(jiān)管之實(shí)，投向限控領(lǐng)域，而且責(zé)任不清，風(fēng)險(xiǎn)最終很可能由銀行承擔(dān)，有的機(jī)構(gòu)采取即期轉(zhuǎn)讓、延期付款等方式，把企業(yè)融資包裝成同業(yè)資產(chǎn)，賬外經(jīng)營(yíng)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)管理。
實(shí)際上，定向調(diào)控意味著，資金可以繞道進(jìn)入經(jīng)濟(jì)的其他部分，但成本將維持高位。
指導(dǎo)意見要求，督促商業(yè)銀行加強(qiáng)貸款管理，嚴(yán)密監(jiān)測(cè)貸款資金流向，防止貸款被違規(guī)挪用，確保貸款資金直接流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。按照國(guó)務(wù)院部署，加強(qiáng)對(duì)影子銀行、同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)等方面的管理，清理不必要的資金“通道”和“過(guò)橋”環(huán)節(jié)，各類理財(cái)產(chǎn)品的資金來(lái)源或運(yùn)用原則上應(yīng)當(dāng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接對(duì)接。切實(shí)整治層層加價(jià)行為，減少監(jiān)管套利，引導(dǎo)相關(guān)業(yè)務(wù)健康發(fā)展。
指導(dǎo)意見并強(qiáng)調(diào)，優(yōu)化商業(yè)銀行對(duì)小微企業(yè)貸款的管理，通過(guò)提前進(jìn)行續(xù)貸審批、設(shè)立循環(huán)貸款、實(shí)行年度審核制度等措施減少企業(yè)高息“過(guò)橋”融資。鼓勵(lì)商業(yè)銀行開展基于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的續(xù)貸業(yè)務(wù)，對(duì)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)直接進(jìn)行滾動(dòng)融資，優(yōu)化審貸程序，縮短審貸時(shí)間。對(duì)小微企業(yè)貸款實(shí)施差別化監(jiān)管。
而銀行業(yè)人士指出，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的小微、三農(nóng)企業(yè)支持力度加大，銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑將進(jìn)一步上升，進(jìn)而對(duì)于資產(chǎn)的回報(bào)要求就難以下降。
“今年以來(lái)的結(jié)構(gòu)性放松政策值得反思，政策本身爭(zhēng)議較多，行政化、微觀化傾向加重，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的效果不可持續(xù)，對(duì)于解決無(wú)論是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題還是穩(wěn)增長(zhǎng)都勉為其難。”中信建投報(bào)告稱。
**預(yù)算軟約束部門的融資需求是根本**
預(yù)算軟約束部門的無(wú)效融資需求，是融資難、融資貴的根本原因，這已是從中國(guó)國(guó)務(wù)院、央行到分析人士達(dá)成的共識(shí)。
“今年上半年投資偏弱，融資成本依然沒(méi)有明顯下降，是因?yàn)橘Y金都被預(yù)算軟約束的主體拿去付利息了。”林虎說(shuō)。
在中國(guó)央行此前公布的二季度貨幣政策報(bào)告中，就已經(jīng)詳細(xì)闡述了央行對(duì)于當(dāng)前社會(huì)融資成本的看法。
央行認(rèn)為，從當(dāng)前貨幣信貸增速來(lái)看，流動(dòng)性總體充裕，因此融資成本高并非總量原因所致。中長(zhǎng)期來(lái)看，還是由于儲(chǔ)蓄率降幅超過(guò)投資率降幅。這背后有著根深蒂固的結(jié)構(gòu)性原因，主要是企業(yè)債務(wù)率高導(dǎo)致持續(xù)剛性的融資需求，以及軟預(yù)算約束平臺(tái)擠占了信用資源等。
“約束預(yù)算軟約束部門的無(wú)效融資需求是解決非國(guó)有部門融資被擠出的唯一路徑，其核心還是要依靠改革紅利的釋放。”民生證券報(bào)告稱。
民生證券認(rèn)為，若要真正降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，最直接的方式是停止對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能和預(yù)算軟約束行業(yè)輸血，加快國(guó)有企業(yè)改革和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，加快對(duì)銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，承受短期風(fēng)險(xiǎn)釋放和改革帶來(lái)的陣痛。如果擔(dān)心上述方式帶來(lái)的潛在社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，次優(yōu)的方式是緩慢地主動(dòng)去杠桿。但這種方式的基礎(chǔ)也是嚴(yán)格約束預(yù)算軟約束部門的無(wú)效投資，加大反腐力度，打消大規(guī)模刺激的預(yù)期，進(jìn)而收縮無(wú)效的融資需求。
預(yù)算軟約束部門的融資需求回落，才是利率下行拐點(diǎn)確認(rèn)的關(guān)鍵變量。
指導(dǎo)意見明確指出，從中長(zhǎng)期看，解決企業(yè)融資成本高的問(wèn)題要依靠推進(jìn)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的治本之策，通過(guò)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、形成財(cái)務(wù)硬約束和發(fā)展股本融資來(lái)降低杠桿率，消除結(jié)構(gòu)性扭曲。圍繞使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用，繼續(xù)深化政府職能轉(zhuǎn)變，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革和財(cái)稅改革，簡(jiǎn)政放權(quán)，打破壟斷，硬化融資主體財(cái)務(wù)約束，提高資金使用效率。
“一個(gè)最重要的簡(jiǎn)單結(jié)論是：融資難、融資貴是由多方面原因，特別是制度性原因造成的。這個(gè)問(wèn)題不是單靠放松貨幣政策所能解決的。” 中國(guó)社科院學(xué)部委員、央行貨幣政策委員會(huì)前委員余永定撰文稱。
