錦石（Gresik，又譯格雷西）坐落在印度尼西亞第二大城市——東爪哇省泗水市(Surabaya)以北，是一座人口不足10萬的工業(yè)小鎮(zhèn)。但它的地位舉足輕重。它鄰近的龍目海峽(Lombok Strait)，是印度洋和南中國海之間第二重要的航道，也是中國和澳大利亞之間燃油和資源貿(mào)易的重要航道。

正因如此，AKR Corporindo才相中錦石，希望在該地建一個(gè)海港。這個(gè)海港將是東爪哇省最大的海港，也將是該省唯一與工業(yè)園區(qū)直接相連的一個(gè)海港。這家印尼物流集團(tuán)有一個(gè)面積2500公頃的地塊，計(jì)劃投資7萬億至8萬億印尼盧比，一期已投入6750億印尼盧比（合7000萬美元），用于港口和園區(qū)的開發(fā)。

亞洲金融危機(jī)后最盛大的信貸繁榮

關(guān)于此次投資，最引人注目的一點(diǎn)是AKR的資金來源：亞洲各本幣債券市場。這類市場發(fā)源于1997-98年的亞洲金融危機(jī)，但在2008年全球金融危機(jī)催生寬松貨幣政策之后才開始興盛。

然而，熱錢為尋求更高回報(bào)率大量從西方流入新興市場，令人們對(duì)亞洲這場自上世紀(jì)90年代末大崩盤以來最盛大的信貸繁榮產(chǎn)生擔(dān)憂。

與數(shù)百家亞洲公司一樣，AKR迄今從未通過公債市場借款。相比于銀行，債市通常能提供期限更長的融資，公司也無需抵押財(cái)產(chǎn)。但直到幾年前，包括AKR在內(nèi)的不少公司還很難（或不可能）通過債市融資。

Dealogic數(shù)據(jù)顯示，亞洲自2012年初以來發(fā)行的本幣債券中有五分之一是首次發(fā)行。而在美國和歐洲，這一比例通常不到3%。

一些初次借款的公司迄今一直得以用這種方式大量籌資。比如，馬來西亞電信公司Maxis首次發(fā)債便融得24.5億林吉特（8.1億美元）。隨著此類交易的增多，亞洲本幣債市自2008年底以來規(guī)模幾乎翻番，目前未償付債券總價(jià)值已達(dá)6.5萬億美元。公司發(fā)行債券如今在規(guī)模大增的本幣債市上所占比例已超過三分之一，而在2008年底，這一比例僅四分之一左右。

大量新公司（往往風(fēng)險(xiǎn)也更高）正在以越來越低的利率融資，這種現(xiàn)象使得外界越來越擔(dān)心亞洲正出現(xiàn)泡沫，也越來越擔(dān)心流出歐美的外國資金發(fā)揮不好的作用。當(dāng)利率最終開始上升（尤其在美國）時(shí)會(huì)發(fā)生什么事情？那些資金中有多少將掉頭逃跑？

亞洲開發(fā)銀行(Asian Development Bank)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃添喜(Thiam Hee Ng)表示，亞洲各政府需警惕近期外資流入激增的現(xiàn)象，并需“對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)可能引發(fā)的資金外流做好準(zhǔn)備”。

各西方央行每出臺(tái)新一輪超寬松貨幣政策（即“量化寬松”），都促使更多資金流向那些投資于除日本以外亞洲市場的債券基金?；ㄆ旒瘓F(tuán)(Citigroup)估計(jì)，自2012年2月以來，僅散戶資金就有56億美元涌入了此類基金。

資金來到亞洲的原因很明顯。與低利率、低增長率的西方相比，亞洲對(duì)投資的吸引力大得多。因此，亞洲債務(wù)由外資持有的比例很高。例如，亞洲開發(fā)銀行估計(jì)，以印尼盧比計(jì)價(jià)的政府債券由外資持有的比例已達(dá)三分之一，而這一比例在2008年底時(shí)還不到六分之一。另有人估計(jì)，印尼的這一比例為50%，而馬來西亞和菲律賓的這一比例為40%。

短期逐利？還是中長期配置戰(zhàn)略？

但假如西方的利率真的開始回升，將對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定構(gòu)成多大風(fēng)險(xiǎn)？

人們非常擔(dān)憂的一點(diǎn)是，這些資金流對(duì)各亞洲市場而言十分重要，但對(duì)那些將這股資金流帶到亞洲的投資者而言則遠(yuǎn)沒有那么重要。換言之，一個(gè)將資金轉(zhuǎn)撤回西方的小小決定，可能對(duì)亞洲產(chǎn)生非常重大的影響。

不過，投資亞洲的大投資者認(rèn)為，資金流向亞洲體現(xiàn)出一種中長期配置戰(zhàn)略。太平洋投資管理公司(PIMCO)和貝萊德(BlackRock)等資產(chǎn)管理公司駐新加坡等地的分支機(jī)構(gòu)一直在擴(kuò)充人員、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。這些資產(chǎn)管理公司在全世界管理的債務(wù)投資達(dá)數(shù)千億美元。

太平洋投資管理公司負(fù)責(zé)新興市場業(yè)務(wù)的全球聯(lián)席主管拉閔•托路易(Ramin Toloui)2011年來到新加坡，負(fù)責(zé)拓展亞洲業(yè)務(wù)。他認(rèn)為，新興市場已經(jīng)擺脫了十年前那種財(cái)政困窘的狀況。他說：“它們搖身一變，從世界的債務(wù)人變成了世界的債權(quán)人。”

由于這種轉(zhuǎn)變，全球最大的一些債券投資者開始改變對(duì)市場的看法。挪威主權(quán)財(cái)富基金去年表示，該基金全球投資決策的依據(jù)已不再是根據(jù)各國債務(wù)規(guī)模編制成的債市指數(shù)，而是各國對(duì)世界生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)。這意味著，該基金將不再投資那些負(fù)債最多的發(fā)達(dá)國家發(fā)行的債券，改為投資增長更快的新興市場發(fā)行的債券。預(yù)計(jì)其他一些大型主權(quán)財(cái)富基金和養(yǎng)老基金也將跟隨該基金的腳步。

“資金流向亞洲帶有明顯的戰(zhàn)略考量。這不只是受到發(fā)達(dá)市場中的央行舉措驅(qū)動(dòng)的短期逐利行為，”托路易表示，“全球投資者對(duì)新興市場債券的配置依然遠(yuǎn)低于理想水平，因此業(yè)內(nèi)每新增一小筆額外配置，都會(huì)吸引大量新增資金流入。”

英國保險(xiǎn)商保誠 (Prudential)旗下亞洲資產(chǎn)管理分支瀚亞(Eastspring)的債券基金經(jīng)理Low Guan Yi表示，量化寬松只是促使西方機(jī)構(gòu)加快了行動(dòng)速度。但她補(bǔ)充稱，隨著社會(huì)老齡化的加深和中產(chǎn)階級(jí)的擴(kuò)大，本地資金對(duì)債市的重要性正在上升。

“隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，人們的想法也在變化，”Low Guan Yi表示，“之前人們都在投資股市，但如今他們對(duì)固定收益產(chǎn)品的興趣大大增加。”

其他一些交易商和投資者則不那么樂觀。他們認(rèn)為，當(dāng)西方開始復(fù)蘇時(shí)，國外流入的資金可能有一半會(huì)逃跑。但他們?nèi)匀徽J(rèn)為，養(yǎng)老基金、壽險(xiǎn)公司和亞洲本地專注于債券的共同基金的增長，將對(duì)市場提供重要的支撐。

然而，維持亞洲金融穩(wěn)定的最關(guān)鍵因素在于，亞洲公司發(fā)行的本幣（而非美元）債券日益增加。德意志銀行(Deutsche Bank)表示，除較為成熟的韓國市場外，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的未償付本幣債券金額是美元債券的5倍。

引發(fā)新的亞洲金融危機(jī)？

亞洲金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，亞洲企業(yè)和政府的債務(wù)大多以美元計(jì)價(jià)。當(dāng)西方資金撤離亞洲時(shí)，對(duì)這些國家的本幣構(gòu)成下行壓力，增加了美元債務(wù)借貸者的還債成本。這導(dǎo)致公司和政府陷入困境，并引發(fā)關(guān)于破產(chǎn)的擔(dān)憂。西方資金的逃離對(duì)本幣匯率進(jìn)一步造成下行壓力，這形成一個(gè)惡性循環(huán)。

當(dāng)時(shí)，泰銖兌美元匯率從25:1最低跌至56:1，引發(fā)亞洲一系列貨幣匯率暴跌。

如果現(xiàn)在出現(xiàn)西方資金逃離本幣市場的情況，將仍會(huì)引發(fā)這些貨幣匯率的下跌。但重要的是，這種情況不會(huì)像上世紀(jì)90年代末那樣，增加亞洲本地企業(yè)和政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

總部位于吉隆坡的聯(lián)昌國際銀行(CIMB)信貸市場主管Thomas Meow表示：“我認(rèn)為，如果有資金流出，影響將體現(xiàn)在債券的價(jià)格和收益率中。債券收益率在過去幾年內(nèi)已累計(jì)下跌至少一個(gè)百分點(diǎn)。但當(dāng)?shù)匦枨笕詫?qiáng)勁，借貸者不會(huì)受到影響。”

同樣重要的一點(diǎn)是，企業(yè)過去的總體債務(wù)水平比現(xiàn)在高得多。國際貨幣基金組織(IMF)稱目前的債務(wù)水平為“適中”。獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)Forensic Asia的分析師指出，在亞洲的南部和北部，借貸規(guī)模存在明顯的差異。該機(jī)構(gòu)的吉勒姆•塔洛克(Gillem Tulloch)認(rèn)為，東南亞地區(qū)企業(yè)的信貸增長周期還將持續(xù)數(shù)年，相形之下，中國和韓國的許多企業(yè)目前負(fù)債率已經(jīng)過高，并正因此受到現(xiàn)金流問題的困擾。

但亞洲新興市場仍在大量制造信貸?；ㄆ旒瘓F(tuán)表示，銀行信貸與GDP之比已經(jīng)超過亞洲金融危機(jī)前水平。但花旗的亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家蔡真真(Johanna Chua)認(rèn)為，這種現(xiàn)象是香港、中國和越南造成的，而越南已經(jīng)爆發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。她表示，在印尼、菲律賓、泰國和馬來西亞，銀行信貸與GDP之比目前仍低于1997年的水平。

令人們愈發(fā)擔(dān)心的一點(diǎn)是，消費(fèi)者部門制造信貸的速度遠(yuǎn)高于企業(yè)部門。一家地區(qū)性主權(quán)財(cái)富基金的一位高級(jí)官員表示：“為維持在全球經(jīng)濟(jì)中的競爭力，新興市場國家必須努力將本國貨幣的匯率保持在相對(duì)較低水平，但這樣做意味著必須進(jìn)口西方超寬松的信貸標(biāo)準(zhǔn)。這種進(jìn)口正在拉動(dòng)馬來西亞、泰國和菲律賓的消費(fèi)者信貸增長。如果這種情況持續(xù)太久，將構(gòu)成一大隱患。”

最讓人寬慰的一點(diǎn)是，如今東南亞地區(qū)各經(jīng)濟(jì)體比15年前更自立，對(duì)彼此的支持力度也提高了。泰國、馬來西亞、菲律賓、印尼和新加坡自行組建了一個(gè)重要的貿(mào)易區(qū)。事實(shí)上，IMF認(rèn)為，地區(qū)貿(mào)易對(duì)每個(gè)國家的重要性，高于它們與任何地區(qū)外伙伴貿(mào)易的重要性。錦石等計(jì)劃建設(shè)中的港口對(duì)地區(qū)貿(mào)易的重要性，也遠(yuǎn)高于它們作為全球的中轉(zhuǎn)站的重要性。

但隨著消費(fèi)主義的發(fā)展，東南亞國家必須確保自己不會(huì)像西方那樣，不顧后果地任債務(wù)越積越多。