第一財經(jīng)研究院副院長

 

　　嘉賓

 

　　萬曉西第一創(chuàng)業(yè)證券執(zhí)行總經(jīng)理

 

　　王家春中國人保資產(chǎn)首席經(jīng)濟學(xué)家

 

　　戎志平中再資產(chǎn)管理股份有限公司副總經(jīng)理

 

　　趙眾慕榮投資創(chuàng)始合伙人

 

　　楊輝中信證券固定收益執(zhí)行總經(jīng)理

 

　　陳旭敏宏源證券債券交易銷售部創(chuàng)新業(yè)務(wù)主管

 

　　張岸元發(fā)改委經(jīng)濟所財政金融室主任

 

　　彭文生中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家

 

　　與改革開放30年中國經(jīng)濟高速成長最相伴的，是中國經(jīng)濟的貨幣化進程。截至2011年，中國廣義貨幣(M2)余額增長超過85萬億元——在此輪金融危機之前的2007年底只有40萬億元；在這一輪經(jīng)濟增長周期開始的2002年底則只有19萬億元；在1986年底則不足4000億元，到1992年才超過1萬億元。

 

　　不敢想象，如果繼續(xù)按15%的速度增長下去，到2015年底，中國M2余額就將達到150萬億元，增長到GDP規(guī)模的約230%。

 

　　目前，中國“十二五”規(guī)劃明確了中國經(jīng)濟增長7%的目標(biāo)，較以往有所下調(diào)；2012年經(jīng)濟增長目標(biāo)也將從過去多年的8%下調(diào)至7.5%。2011年第四季度出現(xiàn)的外匯占款規(guī)模持續(xù)減少，也將影響中國M2增長。

 

　　未來，中國貨幣供應(yīng)增長會否出現(xiàn)臺階式下降？過去十年伴隨貨幣高增長所出現(xiàn)的股市和房地產(chǎn)市場高成長，未來會面臨怎樣的貨幣環(huán)境？

 

　　彭文生：貨幣擴張出現(xiàn)拐點概率大

 

　　改革開放三十年來，中國貨幣擴張基本可以分成三個階段：第一階段是從上世紀(jì)80年代初到1995年《中央銀行法》確立，這時期沒有獨立的貨幣政策，貨幣金融與國民經(jīng)濟計劃相配合；第二階段是1995年《中央銀行法》確立以后到2002年；第三階段是2003年至今。

 

　　第二階段貨幣增長相對比較溫和，M2平均增長15%。從2003年到現(xiàn)在平均增長18.9%。

 

　　2003年以來，貨幣增長加快的原因，基本有三個：

 

　　第一，加入WTO以后，中國潛在的經(jīng)濟增長率較快提升，這增加了貨幣需求。第二，人口年齡結(jié)構(gòu)的變化，人口紅利導(dǎo)致我們國家從短缺型經(jīng)濟變?yōu)檫^剩型經(jīng)濟。如果把年齡在25~64歲之間的人看成是生產(chǎn)者，25歲以下、65歲以上主要看成消費者，生產(chǎn)者對消費者的比例在1995~2000年超過100，現(xiàn)在大概是120~125，印度這個比例只有80。過剩型經(jīng)濟的特點就是控通脹相對比較容易，盡管貨幣增長加快，但通脹相對比較溫和。除了人口的年齡結(jié)構(gòu)，加入WTO以后，出口行業(yè)大幅度擴張，農(nóng)村富余勞動力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移加快，更充分就業(yè)，生產(chǎn)效率大大提高，這也是短缺型經(jīng)濟變?yōu)檫^剩型經(jīng)濟的驅(qū)動因素。這導(dǎo)致通脹對貨幣增長的彈性降低。第三，外匯占款高速增長。其結(jié)果是推動貨幣“被動增長”，2003年以來，貨幣環(huán)境是“易松難緊”。

 

　　貨幣快速擴張，產(chǎn)生了大影響，尤其是對整個社會風(fēng)險資產(chǎn)的影響。央行為控制外匯占款對國內(nèi)貨幣的沖擊，發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率，但央票和準(zhǔn)備金都是商業(yè)銀行的資產(chǎn)，而且安全性很高、回報率很低。這樣的資產(chǎn)規(guī)模越來越大，導(dǎo)致的結(jié)果是，銀行的信貸沖動越來越大。私營部門在資產(chǎn)配置上也越來越傾向于風(fēng)險資產(chǎn)。所以，過去十來年房地產(chǎn)的泡沫問題，受2003年以來貨幣擴張非常重要的影響。

 

　　貨幣擴張另一個大的影響，是外匯資產(chǎn)的分布不平衡。中國的外匯儲備很大，但是私營部門對外實際上是凈負(fù)債的，這在未來會對經(jīng)常項目、資本流動、人民幣匯率估值產(chǎn)生影響。

 

　　怎么看未來？2003年以來導(dǎo)致貨幣擴張較快的因素會不會出現(xiàn)轉(zhuǎn)變？我們認(rèn)為，2012年不一定是真正的拐點，但應(yīng)該說，未來幾年貨幣擴張出現(xiàn)拐點是一個大概率事件。

 

　　為什么？人口結(jié)構(gòu)，尤其是農(nóng)村富余勞動力的減少，導(dǎo)致儲蓄率在未來逐漸降低。儲蓄率降低會導(dǎo)致貿(mào)易順差繼續(xù)減少，金融環(huán)境也不一樣，風(fēng)險市場回報率預(yù)期會有一些變化。

 

　　貨幣增長速度會慢慢降下來。如果過去這七八年貨幣環(huán)境是“易松難緊”，未來一旦拐點出現(xiàn)，可能“易緊難松”。央行會靠自身主動地調(diào)控來調(diào)整超儲率，通過超儲率的控制影響信貸擴張。

 

　　所以，這種增長方式的轉(zhuǎn)變對整個金融環(huán)境會有影響，其中一個最重要的影響是對風(fēng)險資產(chǎn)的估值，尤其對過去十年泡沫化嚴(yán)重的房地產(chǎn)估值會產(chǎn)生較大影響。

 

　　張岸元：貨幣增長拐點首先是貨幣供給方式轉(zhuǎn)變

 

　　這么多年M2高增長，有幾個因素：一是GDP高速增長；二是較高的通脹；三是貨幣化進程；四是整個國內(nèi)資產(chǎn)金融化。

 

　　如果把這四塊需求理解為貨幣需求，那么貨幣供給的原則是什么？貨幣供給的機制哪來？看央行資產(chǎn)負(fù)債表非常清楚，外匯資產(chǎn)越來越多，央票、存款準(zhǔn)備金越來越高，正是供給和需求統(tǒng)在一起才形成高增長貨幣供應(yīng)的局面。

 

　　下一步會怎么樣？還是看貨幣需求、貨幣供給。從貨幣需求看，第一個問題，高增長能不能延續(xù)、2012年是不是拐點？第二個是通脹的問題。第三是經(jīng)濟貨幣化進程是不是已經(jīng)停下來？第四，資產(chǎn)金融化過程如何。

 

　　[ 2012年以后，中國經(jīng)濟增長率到這個點以后，是不是會出現(xiàn)臺階式的下降？我們感覺至少從這兩個角度看未能得出這樣的結(jié)論。2012年，至少從GDP來說，可能不構(gòu)成轉(zhuǎn)折性的局面。 ]

 

　　與其把重點放在M2增速上，不如把重點放在未來若干年之內(nèi)，由于外匯占款減少而導(dǎo)致的整個貨幣供應(yīng)機制的調(diào)整。

 

　　首先是經(jīng)濟增速問題。我們前段時間做了純粹的計量研究，考察了經(jīng)濟增長過程中所謂臺階問題，是不是存在這兩個規(guī)律：第一，經(jīng)濟增速隨著人均收入水平的上升而下降；第二，所謂人均收入1萬美元(國際元)是不是一個特殊的拐點?？疾斓淖罱K結(jié)論，發(fā)現(xiàn)這兩個規(guī)律都不存在。第一，有很多國家經(jīng)濟增長率隨著人均GDP水平的提高而提高。第二，符合1萬國際元拐點的國家只有有限的幾個。

 

　　如此，2012年以后，中國經(jīng)濟增長率到這個點以后，是不是會出現(xiàn)臺階式的下降？我們感覺至少從這兩個角度看未能得出這樣的結(jié)論。2012年，至少從GDP來說，可能不構(gòu)成轉(zhuǎn)折性的局面。

 

　　其次，中國經(jīng)濟貨幣化的問題。我們沒做過系統(tǒng)研究，但直覺認(rèn)為，經(jīng)濟的貨幣化過程基本上已結(jié)束。資產(chǎn)的金融化可能在未來還要有一段時間延續(xù)。這幾個因素疊加在一起，基本上構(gòu)成貨幣需求。

 

　　在貨幣供給這塊，我認(rèn)為，與其把重點放在M2增速上，不如把重點放在未來若干年之內(nèi)，由于外匯占款減少而導(dǎo)致的整個貨幣供應(yīng)機制的調(diào)整。

 

　　外匯占款減少，貨幣擴張源頭消失之后，首先的結(jié)局是，央行不發(fā)新的央票，到期央票不再滾動發(fā)行；其次存款準(zhǔn)備金率逐步往下調(diào)，通過這個方式提高M2.

 

　　這個過程，與此前貨幣供應(yīng)的邏輯完全相反。在目前的情況下，我們很難分辨這兩種截然相反的操作，在提供貨幣的機制上到底有什么不同，但感覺這里面會蘊藏一些風(fēng)險。比如，一個最直觀的風(fēng)險，如果這個過程發(fā)生，以前整個內(nèi)化的人民銀行的外匯儲備貨幣損失，到時候會暴露出來。

 

　　從M2的貨幣供應(yīng)來說，2012年拐點可能未必成立，但同時，我贊成中長期的轉(zhuǎn)折趨勢。拐點在哪兒呢？拐點在存款準(zhǔn)備金率下降到一個合理的水平，比如6%、7%，同時央票滾動發(fā)行消失。到時，央行想提供貨幣拿什么提供，再把以前再貸款那套工具搬出來嗎？

 

　　最后，影響未來兩三年之內(nèi)貨幣供給的還有幾個非常重要的因素。一是體制外金融體系對M2的影響；二是人民幣國際化產(chǎn)生的新貨幣需求。

 

　　綜合來看，至少在2012年或者在2013年這段時間內(nèi)，不管是經(jīng)濟增長層面、資產(chǎn)存量層面，還是在央行貨幣供給層面，余地都還非常大。準(zhǔn)備金和央票“池子”的水放完之后，會真正出現(xiàn)問題。

 

　　彭文生：短期不悲觀、長期不樂觀

 

　　怎么判斷整個貨幣環(huán)境是松還是緊呢？所謂松，是貨幣供給超過貨幣需求，正好滿足是平衡，不能滿足就比較緊。從投資人講，更關(guān)心的可能是，貨幣資產(chǎn)擴張背后對風(fēng)險資產(chǎn)的意義是什么。

 

　　假設(shè)未來央票到期不發(fā)、存款準(zhǔn)備金率不斷降低，這意味著什么？這意味著整個私營部門、非政府部門流動性資產(chǎn)縮水。因為央票和準(zhǔn)備金都是非政府部門流動性資產(chǎn)，也是過去這么多年財富擴張的一部分。過去流動性資產(chǎn)擴張很快，導(dǎo)致私營部門對風(fēng)險資產(chǎn)的配置比較激進。以后這塊兒如果縮水，對風(fēng)險資產(chǎn)配置也有影響。

 

　　總結(jié)一句話：“短期不悲觀，長期不樂觀。”不悲觀就是今年來看，通脹會下降，政策空間很大。但中長期有一個貨幣金融偏緊的大環(huán)境，當(dāng)然不代表沒有松的時候，這與經(jīng)濟周期波動有關(guān)。

 

　　M2增速具體的數(shù)字不那么重要，重要的是趨勢性。M2增速從2009年以后是否會一直直線下降？可能也不會。大趨勢是向下，但是一個波浪式的向下。要想確定哪個是具體的拐點，或者到什么水平，很難。另外，還有一個趨勢需要關(guān)注，即美國、歐洲、日本這幾年，貨幣政策越來越關(guān)注資產(chǎn)價格。

 

　　王家春：中國貨幣增速臺階式下降

 

　　對于中國貨幣供應(yīng)量增長率速度下臺階，我們最早是2009年開始考慮這個問題。當(dāng)時，粗略觀察了日本、韓國等經(jīng)濟體相關(guān)數(shù)據(jù)的演化過程，這些經(jīng)濟體經(jīng)濟增長模式跟中國比較相似，它們的歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)出幾個規(guī)律，對思考中國的問題有借鑒意義。

 

　　經(jīng)濟增長率下臺階，而且伴隨著貨幣供應(yīng)量增長率下臺階。

 

　　日本經(jīng)濟增長率是兩次下臺階：第一次是上世紀(jì)70年代后期由10%下降到5%；第二次是，從上世紀(jì)90年代開始，下降到零附近。韓國經(jīng)濟從上世紀(jì)90年代中后期開始，增長率下臺階?？梢钥吹?，貨幣供應(yīng)量增幅下降，對房地產(chǎn)這種風(fēng)險資產(chǎn)價格的長期負(fù)面影響非常顯著。

 

　　決定貨幣供應(yīng)量增長速度最根本的因素是經(jīng)濟增長率，經(jīng)濟增長率下降，貨幣供應(yīng)增長率一定會下來。日本經(jīng)濟增長率的下降，第一步從10%到5%，第二步從5%到0。中國也必然迎來一個增長率下臺階的過程。

 

　　目前，中國基本工業(yè)品的產(chǎn)量與基礎(chǔ)資源的銷量，占全球的比重都大于40%。中國的服裝、鞋帽和家電的產(chǎn)量占全球的比重高達80%。汽車產(chǎn)量占全球的比重最低，也達到了25%。恰好，中國人口占全球大約25%。所以，中國汽車目前的產(chǎn)量跟人口占全球的比例基本是相對應(yīng)的，其他產(chǎn)品的產(chǎn)量都太高了。中國占全球25%的人口，竟然進行著全球40%以上的傳統(tǒng)工業(yè)生產(chǎn)。

 

　　所以，我們應(yīng)該清醒地意識到，中國實體經(jīng)濟的規(guī)模已經(jīng)嚴(yán)重偏大。中國名義GDP占全球的比重并不高，有兩個因素：一是傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域因過度競爭，產(chǎn)品定價普遍很低；二是高價和高利的產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)品太少。但無論如何，統(tǒng)計數(shù)據(jù)大大低估了中國工業(yè)體系在全球的份額。

 

　　從長期均衡角度看，作為一個資源匱乏的國家，中國工業(yè)體系實際規(guī)模在全球所占的比重偏高。中國傳統(tǒng)工業(yè)體系經(jīng)歷一個衰退過程將是比較合理的結(jié)果。這樣的衰退過程歷史上有過。1929~1933年美國和歐洲爆發(fā)了一場大危機，其背景就是美國工業(yè)產(chǎn)能過大，對歐洲的貿(mào)易順差過大，當(dāng)時美國不少工業(yè)品的產(chǎn)量達到全球40%。

 

　　什么因素引發(fā)這樣一場衰退呢？可能包括全球貿(mào)易保護主義加重、發(fā)達國家債務(wù)危機引發(fā)全球經(jīng)濟衰退以及中國內(nèi)部的房地產(chǎn)泡沫破裂與銀行體系再度進入不良資產(chǎn)積累周期。內(nèi)外因素或許共同引發(fā)中國傳統(tǒng)工業(yè)體系衰退，衰退完了再復(fù)蘇，復(fù)蘇以后中國經(jīng)濟再出現(xiàn)5%~7%的中速增長。

 

　　在產(chǎn)出增長速度下降的同時，中國貨幣增長速度也將自然下降。

 

　　王家春：“M1投資論”已是刻舟求劍

 

　　貨幣增速下降對資本市場的影響是直接的。

 

　　在股市的市凈率方面，我們研究發(fā)現(xiàn)，一個經(jīng)濟體在高速成長時期，其股市市凈率可以經(jīng)常高于兩倍，瘋狂時可達到4倍，但經(jīng)濟增長率下臺階之后，股市的市凈率就很難在兩倍之上長期停留。像日本，上世紀(jì)90年代其房地產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟增長率第二次下臺階之后，兩倍的市凈率就變成了股市估值水平的壓力位。

 

　　在股市市盈率方面，經(jīng)濟增長率下臺階之后，反倒可能大幅度上升，因為基準(zhǔn)利率顯著地降低了。低利率是推升股市市盈率的重要因素。日本房地產(chǎn)泡沫破裂之后，其股市市盈率經(jīng)常達到60~70倍，其背后的主要推手是零利率。在這種市盈率上升過程中，股指實際上是下降的，市盈率上升主要是由盈利下滑引發(fā)。

 

　　中國股票市場有一個經(jīng)驗，即“M1投資論”。但是在貨幣增速臺階式下降面前，不能再照搬過去的老經(jīng)驗，認(rèn)為M1增幅還會重演以往的高速增長，“M1投資論”將是刻舟求劍。

 

　　中國歷史上M1增長率的變化有一個大致區(qū)間，就是10%~20%。2009年，在極度信貸刺激下，曾經(jīng)達到35%的罕見高位。但是，我們猜想，作為一種報復(fù)性反向?qū)ΨQ，M1增幅將來一定會大幅度跌破10%的歷史箱底。從統(tǒng)計學(xué)角度，極度高增長之后形成了極高的基數(shù)，在這個極高的基數(shù)上繼續(xù)增長，難度自然越來越大。目前股票市場上，不少人認(rèn)為M1增幅和股市漲跌相聯(lián)系，認(rèn)為M1增幅跌到10%以下就快要掉頭向上了，而股市也相應(yīng)地啟動一輪新的中級以上行情。

 

　　我認(rèn)為，A股波動與MI增幅波動，在歷史上曾經(jīng)表現(xiàn)出來的相關(guān)性，面臨著“失靈”風(fēng)險；M1增幅與A股波動之間原有的表象邏輯，如果繼續(xù)抱著不放，比較危險。實際上，去年下半年以來，按照老的MI邏輯判斷股市的人，“死”得都比較慘。這是為什么呢？因為一個歷史性的修正到來了。固守“M1投資論”，實際上是刻舟求劍，或者叫守株待兔，但實際上“兔子”可能永遠都不會再來了。

 

　　中國到底是貨幣多了還是少了？按照GDP看，貨幣是多了，中國M2/GDP的比例在全球都算太高。我們的GDP大部分是直接或間接地替“老外”生產(chǎn)，中國真正為自己生產(chǎn)的東西太少。東西生產(chǎn)出來以后賣給美國人，拿到美元之后再發(fā)行人民幣吸納之。所以，中國存在一種非?；蔚呢泿藕蛯嵨锏年P(guān)系，我們把本國資源掏空了，用幾億農(nóng)民工的血汗生產(chǎn)東西賣給老外，得到的只是沒有物品與之對應(yīng)的貨幣。如果以“M2/國內(nèi)消費”來衡量，我們的貨幣超發(fā)就更嚴(yán)重。

 

　　但是，從另一個特殊角度看，中國的貨幣又比較少。什么概念？在貨幣跟股票市場的關(guān)系中，盡管貨幣發(fā)得比較猛，但股市流通市值膨脹得更快。全流通、再融資、大股東與管理層套現(xiàn)，都使得股市流通市值快速膨脹。所以，實際上比貨幣超發(fā)更猛的是股市的膨脹。我們一直很關(guān)注一個系數(shù)，就是“股票市場流通市值/M1”。這幾年，盡管貨幣增長很快，但流通市值更快，目前這個比值在與6124點相當(dāng)?shù)奈恢脩抑亍＿@可能使得A股市場長期承壓。

 

　　萬曉西：M1不斷創(chuàng)新低，是否大周期變化？

 

　　我比較贊同貨幣供應(yīng)量應(yīng)該有一個下降趨勢。

 

　　2006年我們做過研究，日本的貨幣供應(yīng)量和GDP增長率，大約20年一周期，日本上世紀(jì)50年代到70年代，GDP增速在10%左右，貨幣供應(yīng)量是20%左右，后20年，GDP增速直接下降到5%左右，貨幣供應(yīng)量下降到10%左右，之后GDP增速下降到2%，M2就下到5%。中國過去30年GDP是9.8%的增長，貨幣供應(yīng)量18%左右，大概也是兩倍的關(guān)系。

 

　　我們設(shè)想，未來30年中國的經(jīng)濟增長率，平均5%就不錯了，以后M2可能在10%左右。我的判斷，貨幣供應(yīng)量大幅度下滑，2009年11月M2是29.7%，2011年12月已經(jīng)下降到13.6%，再往下走，可能性仍然存在。去年M1不斷創(chuàng)出新低，是不是大周期的變化，值得思考。

 

　　我同意中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生對過去30年的判斷，貨幣政策整體是擴張的，財政政策也是擴張的，1980~2011的 32年間只有三年是財政盈余。按照凱恩斯主義，經(jīng)濟好的時候，搞點財政盈余，等經(jīng)濟不好的時候搞赤字，長期盈虧相抵?，F(xiàn)在經(jīng)濟好的時候還搞赤字，是一種“偽凱恩斯主義”。2011年GDP增長9.2%，全國財政收入增速24.8%，結(jié)果還出現(xiàn)5200億元的財政赤字，主要是實際財政支出增長21.2%，是經(jīng)全國人大批準(zhǔn)財政預(yù)算支出增長率11.9%的1.8倍。長期結(jié)果是經(jīng)濟過度刺激，但一旦發(fā)生大周期收縮，政策投鼠忌器，后果比較嚴(yán)重。