第一財(cái)經(jīng)研究院副院長(zhǎng)

 

　　嘉賓

 

　　萬(wàn)曉西第一創(chuàng)業(yè)證券執(zhí)行總經(jīng)理

 

　　王家春中國(guó)人保資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

 

　　戎志平中再資產(chǎn)管理股份有限公司副總經(jīng)理

 

　　趙眾慕榮投資創(chuàng)始合伙人

 

　　楊輝中信證券固定收益執(zhí)行總經(jīng)理

 

　　陳旭敏宏源證券債券交易銷(xiāo)售部創(chuàng)新業(yè)務(wù)主管

 

　　張岸元發(fā)改委經(jīng)濟(jì)所財(cái)政金融室主任

 

　　彭文生中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

 

　　與改革開(kāi)放30年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)最相伴的，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化進(jìn)程。截至2011年，中國(guó)廣義貨幣(M2)余額增長(zhǎng)超過(guò)85萬(wàn)億元——在此輪金融危機(jī)之前的2007年底只有40萬(wàn)億元；在這一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期開(kāi)始的2002年底則只有19萬(wàn)億元；在1986年底則不足4000億元，到1992年才超過(guò)1萬(wàn)億元。

 

　　不敢想象，如果繼續(xù)按15%的速度增長(zhǎng)下去，到2015年底，中國(guó)M2余額就將達(dá)到150萬(wàn)億元，增長(zhǎng)到GDP規(guī)模的約230%。

 

　　目前，中國(guó)“十二五”規(guī)劃明確了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7%的目標(biāo)，較以往有所下調(diào)；2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)也將從過(guò)去多年的8%下調(diào)至7.5%。2011年第四季度出現(xiàn)的外匯占款規(guī)模持續(xù)減少，也將影響中國(guó)M2增長(zhǎng)。

 

　　未來(lái)，中國(guó)貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)會(huì)否出現(xiàn)臺(tái)階式下降？過(guò)去十年伴隨貨幣高增長(zhǎng)所出現(xiàn)的股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)高成長(zhǎng)，未來(lái)會(huì)面臨怎樣的貨幣環(huán)境？

 

　　彭文生：貨幣擴(kuò)張出現(xiàn)拐點(diǎn)概率大

 

　　改革開(kāi)放三十年來(lái)，中國(guó)貨幣擴(kuò)張基本可以分成三個(gè)階段：第一階段是從上世紀(jì)80年代初到1995年《中央銀行法》確立，這時(shí)期沒(méi)有獨(dú)立的貨幣政策，貨幣金融與國(guó)民經(jīng)濟(jì)計(jì)劃相配合；第二階段是1995年《中央銀行法》確立以后到2002年；第三階段是2003年至今。

 

　　第二階段貨幣增長(zhǎng)相對(duì)比較溫和，M2平均增長(zhǎng)15%。從2003年到現(xiàn)在平均增長(zhǎng)18.9%。

 

　　2003年以來(lái)，貨幣增長(zhǎng)加快的原因，基本有三個(gè)：

 

　　第一，加入WTO以后，中國(guó)潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較快提升，這增加了貨幣需求。第二，人口年齡結(jié)構(gòu)的變化，人口紅利導(dǎo)致我們國(guó)家從短缺型經(jīng)濟(jì)變?yōu)檫^(guò)剩型經(jīng)濟(jì)。如果把年齡在25~64歲之間的人看成是生產(chǎn)者，25歲以下、65歲以上主要看成消費(fèi)者，生產(chǎn)者對(duì)消費(fèi)者的比例在1995~2000年超過(guò)100，現(xiàn)在大概是120~125，印度這個(gè)比例只有80。過(guò)剩型經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)就是控通脹相對(duì)比較容易，盡管貨幣增長(zhǎng)加快，但通脹相對(duì)比較溫和。除了人口的年齡結(jié)構(gòu)，加入WTO以后，出口行業(yè)大幅度擴(kuò)張，農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移加快，更充分就業(yè)，生產(chǎn)效率大大提高，這也是短缺型經(jīng)濟(jì)變?yōu)檫^(guò)剩型經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)因素。這導(dǎo)致通脹對(duì)貨幣增長(zhǎng)的彈性降低。第三，外匯占款高速增長(zhǎng)。其結(jié)果是推動(dòng)貨幣“被動(dòng)增長(zhǎng)”，2003年以來(lái)，貨幣環(huán)境是“易松難緊”。

 

　　貨幣快速擴(kuò)張，產(chǎn)生了大影響，尤其是對(duì)整個(gè)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響。央行為控制外匯占款對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣的沖擊，發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率，但央票和準(zhǔn)備金都是商業(yè)銀行的資產(chǎn)，而且安全性很高、回報(bào)率很低。這樣的資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大，導(dǎo)致的結(jié)果是，銀行的信貸沖動(dòng)越來(lái)越大。私營(yíng)部門(mén)在資產(chǎn)配置上也越來(lái)越傾向于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。所以，過(guò)去十來(lái)年房地產(chǎn)的泡沫問(wèn)題，受2003年以來(lái)貨幣擴(kuò)張非常重要的影響。

 

　　貨幣擴(kuò)張另一個(gè)大的影響，是外匯資產(chǎn)的分布不平衡。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備很大，但是私營(yíng)部門(mén)對(duì)外實(shí)際上是凈負(fù)債的，這在未來(lái)會(huì)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目、資本流動(dòng)、人民幣匯率估值產(chǎn)生影響。

 

　　怎么看未來(lái)？2003年以來(lái)導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張較快的因素會(huì)不會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變？我們認(rèn)為，2012年不一定是真正的拐點(diǎn)，但應(yīng)該說(shuō)，未來(lái)幾年貨幣擴(kuò)張出現(xiàn)拐點(diǎn)是一個(gè)大概率事件。

 

　　為什么？人口結(jié)構(gòu)，尤其是農(nóng)村富余勞動(dòng)力的減少，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率在未來(lái)逐漸降低。儲(chǔ)蓄率降低會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易順差繼續(xù)減少，金融環(huán)境也不一樣，風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)回報(bào)率預(yù)期會(huì)有一些變化。

 

　　貨幣增長(zhǎng)速度會(huì)慢慢降下來(lái)。如果過(guò)去這七八年貨幣環(huán)境是“易松難緊”，未來(lái)一旦拐點(diǎn)出現(xiàn)，可能“易緊難松”。央行會(huì)靠自身主動(dòng)地調(diào)控來(lái)調(diào)整超儲(chǔ)率，通過(guò)超儲(chǔ)率的控制影響信貸擴(kuò)張。

 

　　所以，這種增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變對(duì)整個(gè)金融環(huán)境會(huì)有影響，其中一個(gè)最重要的影響是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值，尤其對(duì)過(guò)去十年泡沫化嚴(yán)重的房地產(chǎn)估值會(huì)產(chǎn)生較大影響。

 

　　張岸元：貨幣增長(zhǎng)拐點(diǎn)首先是貨幣供給方式轉(zhuǎn)變

 

　　這么多年M2高增長(zhǎng)，有幾個(gè)因素：一是GDP高速增長(zhǎng)；二是較高的通脹；三是貨幣化進(jìn)程；四是整個(gè)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)金融化。

 

　　如果把這四塊需求理解為貨幣需求，那么貨幣供給的原則是什么？貨幣供給的機(jī)制哪來(lái)？看央行資產(chǎn)負(fù)債表非常清楚，外匯資產(chǎn)越來(lái)越多，央票、存款準(zhǔn)備金越來(lái)越高，正是供給和需求統(tǒng)在一起才形成高增長(zhǎng)貨幣供應(yīng)的局面。

 

　　下一步會(huì)怎么樣？還是看貨幣需求、貨幣供給。從貨幣需求看，第一個(gè)問(wèn)題，高增長(zhǎng)能不能延續(xù)、2012年是不是拐點(diǎn)？第二個(gè)是通脹的問(wèn)題。第三是經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程是不是已經(jīng)停下來(lái)？第四，資產(chǎn)金融化過(guò)程如何。

 

　　[ 2012年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率到這個(gè)點(diǎn)以后，是不是會(huì)出現(xiàn)臺(tái)階式的下降？我們感覺(jué)至少?gòu)倪@兩個(gè)角度看未能得出這樣的結(jié)論。2012年，至少?gòu)腉DP來(lái)說(shuō)，可能不構(gòu)成轉(zhuǎn)折性的局面。 ]

 

　　與其把重點(diǎn)放在M2增速上，不如把重點(diǎn)放在未來(lái)若干年之內(nèi)，由于外匯占款減少而導(dǎo)致的整個(gè)貨幣供應(yīng)機(jī)制的調(diào)整。

 

　　首先是經(jīng)濟(jì)增速問(wèn)題。我們前段時(shí)間做了純粹的計(jì)量研究，考察了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中所謂臺(tái)階問(wèn)題，是不是存在這兩個(gè)規(guī)律：第一，經(jīng)濟(jì)增速隨著人均收入水平的上升而下降；第二，所謂人均收入1萬(wàn)美元(國(guó)際元)是不是一個(gè)特殊的拐點(diǎn)?？疾斓淖罱K結(jié)論，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)規(guī)律都不存在。第一，有很多國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率隨著人均GDP水平的提高而提高。第二，符合1萬(wàn)國(guó)際元拐點(diǎn)的國(guó)家只有有限的幾個(gè)。

 

　　如此，2012年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率到這個(gè)點(diǎn)以后，是不是會(huì)出現(xiàn)臺(tái)階式的下降？我們感覺(jué)至少?gòu)倪@兩個(gè)角度看未能得出這樣的結(jié)論。2012年，至少?gòu)腉DP來(lái)說(shuō)，可能不構(gòu)成轉(zhuǎn)折性的局面。

 

　　其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化的問(wèn)題。我們沒(méi)做過(guò)系統(tǒng)研究，但直覺(jué)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的貨幣化過(guò)程基本上已結(jié)束。資產(chǎn)的金融化可能在未來(lái)還要有一段時(shí)間延續(xù)。這幾個(gè)因素疊加在一起，基本上構(gòu)成貨幣需求。

 

　　在貨幣供給這塊，我認(rèn)為，與其把重點(diǎn)放在M2增速上，不如把重點(diǎn)放在未來(lái)若干年之內(nèi)，由于外匯占款減少而導(dǎo)致的整個(gè)貨幣供應(yīng)機(jī)制的調(diào)整。

 

　　外匯占款減少，貨幣擴(kuò)張?jiān)搭^消失之后，首先的結(jié)局是，央行不發(fā)新的央票，到期央票不再滾動(dòng)發(fā)行；其次存款準(zhǔn)備金率逐步往下調(diào)，通過(guò)這個(gè)方式提高M(jìn)2.

 

　　這個(gè)過(guò)程，與此前貨幣供應(yīng)的邏輯完全相反。在目前的情況下，我們很難分辨這兩種截然相反的操作，在提供貨幣的機(jī)制上到底有什么不同，但感覺(jué)這里面會(huì)蘊(yùn)藏一些風(fēng)險(xiǎn)。比如，一個(gè)最直觀的風(fēng)險(xiǎn)，如果這個(gè)過(guò)程發(fā)生，以前整個(gè)內(nèi)化的人民銀行的外匯儲(chǔ)備貨幣損失，到時(shí)候會(huì)暴露出來(lái)。

 

　　從M2的貨幣供應(yīng)來(lái)說(shuō)，2012年拐點(diǎn)可能未必成立，但同時(shí)，我贊成中長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)折趨勢(shì)。拐點(diǎn)在哪兒呢？拐點(diǎn)在存款準(zhǔn)備金率下降到一個(gè)合理的水平，比如6%、7%，同時(shí)央票滾動(dòng)發(fā)行消失。到時(shí)，央行想提供貨幣拿什么提供，再把以前再貸款那套工具搬出來(lái)嗎？

 

　　最后，影響未來(lái)兩三年之內(nèi)貨幣供給的還有幾個(gè)非常重要的因素。一是體制外金融體系對(duì)M2的影響；二是人民幣國(guó)際化產(chǎn)生的新貨幣需求。

 

　　綜合來(lái)看，至少在2012年或者在2013年這段時(shí)間內(nèi)，不管是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面、資產(chǎn)存量層面，還是在央行貨幣供給層面，余地都還非常大。準(zhǔn)備金和央票“池子”的水放完之后，會(huì)真正出現(xiàn)問(wèn)題。

 

　　彭文生：短期不悲觀、長(zhǎng)期不樂(lè)觀

 

　　怎么判斷整個(gè)貨幣環(huán)境是松還是緊呢？所謂松，是貨幣供給超過(guò)貨幣需求，正好滿足是平衡，不能滿足就比較緊。從投資人講，更關(guān)心的可能是，貨幣資產(chǎn)擴(kuò)張背后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的意義是什么。

 

　　假設(shè)未來(lái)央票到期不發(fā)、存款準(zhǔn)備金率不斷降低，這意味著什么？這意味著整個(gè)私營(yíng)部門(mén)、非政府部門(mén)流動(dòng)性資產(chǎn)縮水。因?yàn)檠肫焙蜏?zhǔn)備金都是非政府部門(mén)流動(dòng)性資產(chǎn)，也是過(guò)去這么多年財(cái)富擴(kuò)張的一部分。過(guò)去流動(dòng)性資產(chǎn)擴(kuò)張很快，導(dǎo)致私營(yíng)部門(mén)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比較激進(jìn)。以后這塊兒如果縮水，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置也有影響。

 

　　總結(jié)一句話：“短期不悲觀，長(zhǎng)期不樂(lè)觀。”不悲觀就是今年來(lái)看，通脹會(huì)下降，政策空間很大。但中長(zhǎng)期有一個(gè)貨幣金融偏緊的大環(huán)境，當(dāng)然不代表沒(méi)有松的時(shí)候，這與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)有關(guān)。

 

　　M2增速具體的數(shù)字不那么重要，重要的是趨勢(shì)性。M2增速?gòu)?009年以后是否會(huì)一直直線下降？可能也不會(huì)。大趨勢(shì)是向下，但是一個(gè)波浪式的向下。要想確定哪個(gè)是具體的拐點(diǎn)，或者到什么水平，很難。另外，還有一個(gè)趨勢(shì)需要關(guān)注，即美國(guó)、歐洲、日本這幾年，貨幣政策越來(lái)越關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。

 

　　王家春：中國(guó)貨幣增速臺(tái)階式下降

 

　　對(duì)于中國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率速度下臺(tái)階，我們最早是2009年開(kāi)始考慮這個(gè)問(wèn)題。當(dāng)時(shí)，粗略觀察了日本、韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體相關(guān)數(shù)據(jù)的演化過(guò)程，這些經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式跟中國(guó)比較相似，它們的歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)出幾個(gè)規(guī)律，對(duì)思考中國(guó)的問(wèn)題有借鑒意義。

 

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下臺(tái)階，而且伴隨著貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率下臺(tái)階。

 

　　日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是兩次下臺(tái)階：第一次是上世紀(jì)70年代后期由10%下降到5%；第二次是，從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，下降到零附近。韓國(guó)經(jīng)濟(jì)從上世紀(jì)90年代中后期開(kāi)始，增長(zhǎng)率下臺(tái)階?？梢钥吹剑泿殴?yīng)量增幅下降，對(duì)房地產(chǎn)這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期負(fù)面影響非常顯著。

 

　　決定貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度最根本的因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率一定會(huì)下來(lái)。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降，第一步從10%到5%，第二步從5%到0。中國(guó)也必然迎來(lái)一個(gè)增長(zhǎng)率下臺(tái)階的過(guò)程。

 

　　目前，中國(guó)基本工業(yè)品的產(chǎn)量與基礎(chǔ)資源的銷(xiāo)量，占全球的比重都大于40%。中國(guó)的服裝、鞋帽和家電的產(chǎn)量占全球的比重高達(dá)80%。汽車(chē)產(chǎn)量占全球的比重最低，也達(dá)到了25%。恰好，中國(guó)人口占全球大約25%。所以，中國(guó)汽車(chē)目前的產(chǎn)量跟人口占全球的比例基本是相對(duì)應(yīng)的，其他產(chǎn)品的產(chǎn)量都太高了。中國(guó)占全球25%的人口，竟然進(jìn)行著全球40%以上的傳統(tǒng)工業(yè)生產(chǎn)。

 

　　所以，我們應(yīng)該清醒地意識(shí)到，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模已經(jīng)嚴(yán)重偏大。中國(guó)名義GDP占全球的比重并不高，有兩個(gè)因素：一是傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域因過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品定價(jià)普遍很低；二是高價(jià)和高利的產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)品太少。但無(wú)論如何，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)大大低估了中國(guó)工業(yè)體系在全球的份額。

 

　　從長(zhǎng)期均衡角度看，作為一個(gè)資源匱乏的國(guó)家，中國(guó)工業(yè)體系實(shí)際規(guī)模在全球所占的比重偏高。中國(guó)傳統(tǒng)工業(yè)體系經(jīng)歷一個(gè)衰退過(guò)程將是比較合理的結(jié)果。這樣的衰退過(guò)程歷史上有過(guò)。1929~1933年美國(guó)和歐洲爆發(fā)了一場(chǎng)大危機(jī)，其背景就是美國(guó)工業(yè)產(chǎn)能過(guò)大，對(duì)歐洲的貿(mào)易順差過(guò)大，當(dāng)時(shí)美國(guó)不少工業(yè)品的產(chǎn)量達(dá)到全球40%。

 

　　什么因素引發(fā)這樣一場(chǎng)衰退呢？可能包括全球貿(mào)易保護(hù)主義加重、發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退以及中國(guó)內(nèi)部的房地產(chǎn)泡沫破裂與銀行體系再度進(jìn)入不良資產(chǎn)積累周期。內(nèi)外因素或許共同引發(fā)中國(guó)傳統(tǒng)工業(yè)體系衰退，衰退完了再?gòu)?fù)蘇，復(fù)蘇以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)再出現(xiàn)5%~7%的中速增長(zhǎng)。

 

　　在產(chǎn)出增長(zhǎng)速度下降的同時(shí)，中國(guó)貨幣增長(zhǎng)速度也將自然下降。

 

　　王家春：“M1投資論”已是刻舟求劍

 

　　貨幣增速下降對(duì)資本市場(chǎng)的影響是直接的。

 

　　在股市的市凈率方面，我們研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在高速成長(zhǎng)時(shí)期，其股市市凈率可以經(jīng)常高于兩倍，瘋狂時(shí)可達(dá)到4倍，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下臺(tái)階之后，股市的市凈率就很難在兩倍之上長(zhǎng)期停留。像日本，上世紀(jì)90年代其房地產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率第二次下臺(tái)階之后，兩倍的市凈率就變成了股市估值水平的壓力位。

 

　　在股市市盈率方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下臺(tái)階之后，反倒可能大幅度上升，因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率顯著地降低了。低利率是推升股市市盈率的重要因素。日本房地產(chǎn)泡沫破裂之后，其股市市盈率經(jīng)常達(dá)到60~70倍，其背后的主要推手是零利率。在這種市盈率上升過(guò)程中，股指實(shí)際上是下降的，市盈率上升主要是由盈利下滑引發(fā)。

 

　　中國(guó)股票市場(chǎng)有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，即“M1投資論”。但是在貨幣增速臺(tái)階式下降面前，不能再照搬過(guò)去的老經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為M1增幅還會(huì)重演以往的高速增長(zhǎng)，“M1投資論”將是刻舟求劍。

 

　　中國(guó)歷史上M1增長(zhǎng)率的變化有一個(gè)大致區(qū)間，就是10%~20%。2009年，在極度信貸刺激下，曾經(jīng)達(dá)到35%的罕見(jiàn)高位。但是，我們猜想，作為一種報(bào)復(fù)性反向?qū)ΨQ(chēng)，M1增幅將來(lái)一定會(huì)大幅度跌破10%的歷史箱底。從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度，極度高增長(zhǎng)之后形成了極高的基數(shù)，在這個(gè)極高的基數(shù)上繼續(xù)增長(zhǎng)，難度自然越來(lái)越大。目前股票市場(chǎng)上，不少人認(rèn)為M1增幅和股市漲跌相聯(lián)系，認(rèn)為M1增幅跌到10%以下就快要掉頭向上了，而股市也相應(yīng)地啟動(dòng)一輪新的中級(jí)以上行情。

 

　　我認(rèn)為，A股波動(dòng)與MI增幅波動(dòng)，在歷史上曾經(jīng)表現(xiàn)出來(lái)的相關(guān)性，面臨著“失靈”風(fēng)險(xiǎn)；M1增幅與A股波動(dòng)之間原有的表象邏輯，如果繼續(xù)抱著不放，比較危險(xiǎn)。實(shí)際上，去年下半年以來(lái)，按照老的MI邏輯判斷股市的人，“死”得都比較慘。這是為什么呢？因?yàn)橐粋€(gè)歷史性的修正到來(lái)了。固守“M1投資論”，實(shí)際上是刻舟求劍，或者叫守株待兔，但實(shí)際上“兔子”可能永遠(yuǎn)都不會(huì)再來(lái)了。

 

　　中國(guó)到底是貨幣多了還是少了？按照GDP看，貨幣是多了，中國(guó)M2/GDP的比例在全球都算太高。我們的GDP大部分是直接或間接地替“老外”生產(chǎn)，中國(guó)真正為自己生產(chǎn)的東西太少。東西生產(chǎn)出來(lái)以后賣(mài)給美國(guó)人，拿到美元之后再發(fā)行人民幣吸納之。所以，中國(guó)存在一種非?；蔚呢泿藕蛯?shí)物的關(guān)系，我們把本國(guó)資源掏空了，用幾億農(nóng)民工的血汗生產(chǎn)東西賣(mài)給老外，得到的只是沒(méi)有物品與之對(duì)應(yīng)的貨幣。如果以“M2/國(guó)內(nèi)消費(fèi)”來(lái)衡量，我們的貨幣超發(fā)就更嚴(yán)重。

 

　　但是，從另一個(gè)特殊角度看，中國(guó)的貨幣又比較少。什么概念？在貨幣跟股票市場(chǎng)的關(guān)系中，盡管貨幣發(fā)得比較猛，但股市流通市值膨脹得更快。全流通、再融資、大股東與管理層套現(xiàn)，都使得股市流通市值快速膨脹。所以，實(shí)際上比貨幣超發(fā)更猛的是股市的膨脹。我們一直很關(guān)注一個(gè)系數(shù)，就是“股票市場(chǎng)流通市值/M1”。這幾年，盡管貨幣增長(zhǎng)很快，但流通市值更快，目前這個(gè)比值在與6124點(diǎn)相當(dāng)?shù)奈恢脩抑?。這可能使得A股市場(chǎng)長(zhǎng)期承壓。

 

　　萬(wàn)曉西：M1不斷創(chuàng)新低，是否大周期變化？

 

　　我比較贊同貨幣供應(yīng)量應(yīng)該有一個(gè)下降趨勢(shì)。

 

　　2006年我們做過(guò)研究，日本的貨幣供應(yīng)量和GDP增長(zhǎng)率，大約20年一周期，日本上世紀(jì)50年代到70年代，GDP增速在10%左右，貨幣供應(yīng)量是20%左右，后20年，GDP增速直接下降到5%左右，貨幣供應(yīng)量下降到10%左右，之后GDP增速下降到2%，M2就下到5%。中國(guó)過(guò)去30年GDP是9.8%的增長(zhǎng)，貨幣供應(yīng)量18%左右，大概也是兩倍的關(guān)系。

 

　　我們?cè)O(shè)想，未來(lái)30年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，平均5%就不錯(cuò)了，以后M2可能在10%左右。我的判斷，貨幣供應(yīng)量大幅度下滑，2009年11月M2是29.7%，2011年12月已經(jīng)下降到13.6%，再往下走，可能性仍然存在。去年M1不斷創(chuàng)出新低，是不是大周期的變化，值得思考。

 

　　我同意中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生對(duì)過(guò)去30年的判斷，貨幣政策整體是擴(kuò)張的，財(cái)政政策也是擴(kuò)張的，1980~2011的 32年間只有三年是財(cái)政盈余。按照凱恩斯主義，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，搞點(diǎn)財(cái)政盈余，等經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候搞赤字，長(zhǎng)期盈虧相抵?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候還搞赤字，是一種“偽凱恩斯主義”。2011年GDP增長(zhǎng)9.2%，全國(guó)財(cái)政收入增速24.8%，結(jié)果還出現(xiàn)5200億元的財(cái)政赤字，主要是實(shí)際財(cái)政支出增長(zhǎng)21.2%，是經(jīng)全國(guó)人大批準(zhǔn)財(cái)政預(yù)算支出增長(zhǎng)率11.9%的1.8倍。長(zhǎng)期結(jié)果是經(jīng)濟(jì)過(guò)度刺激，但一旦發(fā)生大周期收縮，政策投鼠忌器，后果比較嚴(yán)重。