11月7日，大行迎來(lái)逾千億規(guī)模的準(zhǔn)備金補(bǔ)交，但貨幣市場(chǎng)依舊風(fēng)平浪靜。節(jié)后資金面重歸寬裕，驗(yàn)證了政策平穩(wěn)期流動(dòng)性的自我修復(fù)效果。分析人士指出，盡管年底前資金面尚存在一些不利因素，但在財(cái)政存款釋放作用下，銀行體系流動(dòng)性繼續(xù)改善是大概率事件。預(yù)計(jì)未來(lái)兩月7天回購(gòu)利率運(yùn)行區(qū)間將進(jìn)一步向3%-3.5%下移。

資金面抗壓能力增強(qiáng)

月末效應(yīng)復(fù)燃，一度令10月末資金面捉襟見(jiàn)肘。然而，跨入11月，資金利率旋即顯著回調(diào)，一周過(guò)后流動(dòng)性緊張的痕跡已蕩然無(wú)存。7日，大行迎來(lái)逾千億準(zhǔn)備金補(bǔ)交，貨幣市場(chǎng)依舊風(fēng)平浪靜。市場(chǎng)人士表示，雖然資金驟緊驟松，暴露出流動(dòng)性仍然較為脆弱的現(xiàn)狀，但政策空窗期流動(dòng)性的自我修復(fù)效果已經(jīng)得到一定顯現(xiàn)，資金面的抗壓能力有所增強(qiáng)。

10月末資金驟緊，源于存貸比考核與財(cái)政存款增長(zhǎng)的疊加共振，這與7月份的情況尤其相似。然而，無(wú)論是資金緊張的時(shí)間跨度，還是利率水平的上行幅度，此番流動(dòng)性緊張程度都與7月份相去甚遠(yuǎn)。同樣，在大行面臨交存逾千億準(zhǔn)備金的情況下，11月伊始資金驟松亦是當(dāng)前資金面不同于往常的體現(xiàn)。

按照準(zhǔn)備金新規(guī)安排，本月5日起大型銀行保證金存款將全面納入法定準(zhǔn)備金上交范疇。此次大行需補(bǔ)交的準(zhǔn)備金規(guī)模接近1400億元。5日適逢周六，實(shí)際交款順延至7日進(jìn)行。從昨日盤(pán)面來(lái)看，貨幣市場(chǎng)反應(yīng)平淡，回購(gòu)利率波動(dòng)十分有限。主要品種方面，隔夜回購(gòu)穩(wěn)定在3.10%附近，7天回購(gòu)小漲8個(gè)基點(diǎn)至3.58%；中長(zhǎng)期品種則穩(wěn)中有降，1個(gè)月品種回落9個(gè)基點(diǎn)至4.89%。

有交易員表示，盡管月初資金面回暖與央行公開(kāi)市場(chǎng)操作及時(shí)轉(zhuǎn)向不無(wú)關(guān)系，但鑒于中上旬大行與中小行兩輪交款預(yù)計(jì)超過(guò)2200億元，資金面的回暖進(jìn)程依然超出了市場(chǎng)預(yù)期。從9月季末現(xiàn)象的平復(fù)，到10月月末影響的緩和，再聯(lián)系到7月后資金利率中樞緩步下沉，資金迅速回歸寬裕的根本原因，應(yīng)在于緊縮止步后銀行體系流動(dòng)性的修復(fù)效果逐步顯現(xiàn)。據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，商業(yè)銀行超儲(chǔ)率到10月底已回升至1.5%左右，這正是市場(chǎng)資金面抗壓能力增強(qiáng)的關(guān)鍵。

流動(dòng)性改善趨勢(shì)明確

在貨幣局部松動(dòng)信號(hào)漸明的背景下，流動(dòng)性修復(fù)有望繼續(xù)深入，未來(lái)資金面延續(xù)改善是大勢(shì)所趨。

應(yīng)當(dāng)看到，今后兩月流動(dòng)性層面依然存在一些不利因素。首先，公開(kāi)市場(chǎng)到期資金規(guī)模較小且分布極不均衡。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前11月到期資金為3250億元，12月則僅有250億元，客觀上要求央行將11月到期資金滾動(dòng)至12月。這意味著本月公開(kāi)市場(chǎng)回籠將會(huì)加大，在到期資金本身較小的情況下，或?qū)Y金面產(chǎn)生不利影響。其次，新增外匯占款或因出口增長(zhǎng)下滑與人民幣升值預(yù)期弱化而大量減少。這一點(diǎn)，從9月份外匯占款環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)之上即可見(jiàn)一斑。最后，明年春節(jié)前移，歲末考核與節(jié)日備付可能產(chǎn)生疊加效應(yīng)。

不過(guò)，臨近年底，財(cái)政存款進(jìn)入傳統(tǒng)投放季，有望釋放大量的流動(dòng)性。往年經(jīng)驗(yàn)表明，為使預(yù)算收支差額實(shí)現(xiàn)目標(biāo)赤字，年底中央財(cái)政有“突擊花錢(qián)”的慣例。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，今年前9個(gè)月中央財(cái)政預(yù)算盈余約為1.2萬(wàn)億。理論上講，若嚴(yán)格執(zhí)行7000億預(yù)算赤字，那么10-12月財(cái)政凈支出應(yīng)達(dá)到2.2萬(wàn)億。同時(shí)，因10月份財(cái)政存款通常會(huì)短暫回升，財(cái)政存款投放一般集中在年底進(jìn)行。保守估計(jì)，今年11-12月財(cái)政存款投放量將超過(guò)1萬(wàn)億。從總量上看，若過(guò)萬(wàn)億的財(cái)政存款順利釋放，即便考慮外匯占款與公開(kāi)市場(chǎng)投放量顯著下降，也足以支持銀行體系流動(dòng)性繼續(xù)改善。

目前來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)主要存在于投放節(jié)奏與流動(dòng)性壓力的錯(cuò)配。如果財(cái)政存款釋放過(guò)于滯后，則可能加劇資金面階段性的供需矛盾。不過(guò)，中金公司等機(jī)構(gòu)則指出，考慮到基本面趨勢(shì)，今年財(cái)政存款投放可能提前。

退一步，即便財(cái)政存款投放不暢，流動(dòng)性自我修復(fù)受阻，政策微調(diào)也將成為流動(dòng)性維持平穩(wěn)適度的保障。瑞銀證券認(rèn)為，如果外匯流入顯著放緩，未來(lái)資金面再度轉(zhuǎn)緊，不排除央行通過(guò)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來(lái)改善銀行體系的流動(dòng)性狀況。

數(shù)據(jù)顯示，在6月份觸頂5.90%后，10月份7天回購(gòu)利率均值已回落至3.96%。中金公司等機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，未來(lái)兩月R007運(yùn)行區(qū)間有望進(jìn)一步向3-3.5%滑落。