上半年，歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超乎市場預(yù)期，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)年化環(huán)比增速達(dá)3.2%，遠(yuǎn)好于美國的1.8%，歐元區(qū)的這種優(yōu)勢可能會持續(xù)到二季度；而在貨幣政策方面，歐元區(qū)4月份已經(jīng)進(jìn)行了加息，美國則在上半年平穩(wěn)推進(jìn)QE2。那么下半年美國、歐元區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策會如何變動呢？有了這兩方面的分析，對于后面美元指數(shù)、大宗商品價格等重要變量的討論就有了基礎(chǔ)。

美國經(jīng)濟(jì)由于維持了就業(yè)人數(shù)的擴(kuò)張，復(fù)蘇的核心動力未變。雖然前期油價高企抑制了終端需求，但油價回穩(wěn)以后，隨著未來消費(fèi)信心的復(fù)蘇終端需求將會有大幅反彈。反觀歐元區(qū)總體經(jīng)濟(jì)雖然在上半年復(fù)蘇較快，但是其經(jīng)濟(jì)增速能否維持還存在較大的不確定性。財政緊縮任務(wù)仍然艱巨；歐元匯率上行抑制出口增速；德國經(jīng)濟(jì)過熱，高增長難以為繼。因此，我們認(rèn)為下半年，美國對歐元區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)差距不但能夠收窄，而且美國的復(fù)蘇很可能趕超歐元區(qū)。

對于大宗商品的走勢分析，我們?nèi)匀徊扇鹘y(tǒng)的方法，通過流動性、美元幣值和供需三個維度來判斷大宗商品走勢。而透過這幾個維度，我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響或許是最為重要的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢作為核心變量對流動性、美元幣值和供需都有所影響。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)

決定貨幣環(huán)境逆轉(zhuǎn)

延續(xù)我們前期思路，我們認(rèn)為，貨幣政策的轉(zhuǎn)向從而導(dǎo)致國際流動性的變化是一個值得關(guān)注的問題。雖然根據(jù)我們此前分析認(rèn)為貨幣環(huán)境仍然較為寬松，但由于美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)還能夠維持相對強(qiáng)勁的增長，因此QE(量化寬松)2期間擴(kuò)張的貨幣供應(yīng)仍然將會非常緩慢地退出，QE3期的可能性也非常之低，所以邊際上大宗商品不會再獲得流動性的繼續(xù)推升，甚至可能因?yàn)镼E2的緩慢退出而受到抑制。

而在歐、英方面，雖然復(fù)蘇的強(qiáng)度和可持續(xù)性未及美國，下半年可能經(jīng)濟(jì)增速可能會有所回落，但是從絕對水平上來看，目前歐元區(qū)和英國可以維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此具備了加息的條件。特別是在國際流動性空前充溢和地緣政治危機(jī)造成脈沖性上漲的條件下。新興市場貨幣緊縮的邏輯與歐、英類似，雖然2011年新興市場整體經(jīng)濟(jì)增速都將低于2010年，但是在流動性沖擊和大宗商品漲價的推動下，新興市場各國仍在加息。

此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的絕對增速對于大宗商品的供需也存在明顯的影響。我們認(rèn)為今年世界經(jīng)濟(jì)的增長可能不足以為大宗商品的上漲提供足夠的動力。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)最近公布的世界經(jīng)濟(jì)展望(WEO)報告預(yù)測，今年世界經(jīng)濟(jì)增長速度將會較2010年放緩，考慮到包括中、巴、印在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮可能對經(jīng)濟(jì)增速造成的影響，歐元區(qū)因?yàn)樨斦泿烹p緊導(dǎo)致的下半年經(jīng)濟(jì)增速下滑，目前來看，美國經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)還無法帶動世界經(jīng)濟(jì)在2011年獲得更高的增長速度。因此在需求端，油價的持續(xù)上升空間有限。

從具有代表性的原油商品來看，根據(jù)美國能源信息署(EIA)的預(yù)測，2011年液體燃料的需求量增長量將會放緩，其中中國需求增量將會下降27萬余桶每天至57.5萬桶每天，而世界總體的原油需求量下降了4.7萬余桶。當(dāng)然，由于中東地緣政治危機(jī)，原油產(chǎn)量的增速也會放緩，這有可能在一定程度上造成原油供需市場的緊張。但是從目前原油市場的價格表現(xiàn)來看，前期利比亞內(nèi)戰(zhàn)導(dǎo)致的產(chǎn)量下降已經(jīng)進(jìn)入了市場的預(yù)期，因此在一段時間內(nèi)石油價格沒有明顯的攀升。因此在這個時點(diǎn)上，供給端的變化已經(jīng)無法繼續(xù)為原油價格的上漲提供更多的動力。

大宗商品

上漲空間受到抑制

根據(jù)我們的分析框架結(jié)合我們對于未來美、歐實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)判，我們認(rèn)為影響美元的實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和利差因素將在二季度開始有背離跡象，進(jìn)入三季度初期，QE2退出對于利率預(yù)期的影響就會退出，利差與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離就會非常明顯。而由于美國利率將不會明顯提升，在下半年美國與其它國家來利率政策上的差異會較為明顯，這有可能導(dǎo)致各國在利率政策上的差異。

根據(jù)我們的分析框架，在利差和實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的條件下，各國利率政策的背離意味著市場將會把更多的注意力集中在各國實(shí)體經(jīng)濟(jì)差異的因素之上。而我們前面的分析表明，后面三個季度，美國在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速上的優(yōu)勢將會持續(xù)擴(kuò)大，因此到年底，美元指數(shù)至少不會低于目前的點(diǎn)位，事實(shí)上，我們認(rèn)為美元指數(shù)可能會達(dá)到80以上。

根據(jù)我們前面的分析，在美元標(biāo)價因素方面，美元可能的走強(qiáng)會不利于大宗商品價格的走強(qiáng)；在流動性方面，面對QE2的退出和歐洲、新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣緊縮，下半年流動性將較今年偏緊；最后在實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求方面，世界經(jīng)濟(jì)增速慢于去年，雖然供給端因?yàn)榈鼐壵螁栴}出現(xiàn)了緊張，但站在目前的時點(diǎn)上，這種緊張已經(jīng)進(jìn)入了預(yù)期。所以，我們預(yù)計在未來的時間內(nèi)，特別是從三季度開始，大宗商品可能并不值得期待。